2021年三季报点评：钻黑卡客群稳健增长优势稳固，全年业绩大概率超指引上限

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 诺亚财富 NOAH.N 钻黑卡客群稳健增长优势稳固，全年业绩大概率超指引上限 ——诺亚财富2021年三季报点评 核心观点 ⚫ 前三季度Non-GAAP归母净利润同增25%，全年净利大概率超出13亿的指引上限。1）公司21年前三季实现营业净收入30.33亿元，同比增长28.9%；实现Non-GAAP归母净利润10.83亿元，同比增长24.9%，累计完成全年盈利指引90.3%。2）其中，募集费、管理费与业绩报酬分别为7.85、15.40、6.07亿元，同比分别增长47.4%、3.8%、235.9%。3）分业务板块来看，财管与资管业务净收入分别为22.26、7.68亿元，同比分别增长29.2%与34.8%。 ⚫ AUA、AUM环比微增，募集量稳健增长，理财师数量大幅回升。1）截至2021Q3，公司AUA达2816.5亿元，环比微增0.1%，较年初提升9.7%；AUM达1560.8亿元，环比提升0.1%，其中PE与公开市场产品AUM分别达到1304与111亿元，较年初分别增长10.8%与13.3%。2）21年前三季总募集量达到762亿元，同比增长3.7%，其中PE募集量达150亿元，同比增长18.3%。私募证券类产品募集量达311亿元，同比增长14.5%。2）截至21Q3，公司理财师数量环比由Q2的1268增至1322人，年底预计增至1380人。三季度公司理财师数量大幅回升，受此影响理财师人力成本达1.73亿元，同比与环比分别增长19.3%与15.1%。 ⚫ 钻黑卡客群稳步增长，最核心金字塔尖客群优势稳固。1）截至21Q3，公司活跃客户数21,269个，同比+3.7%，环比+4.8%，其中传统口径活跃客户数5606，同比+25.5%，公募基金活跃客户数17,336，同比+3.5%。2）截至21Q3，公司黑卡客户数由年初的1249增至1527个，钻石卡客户数由年初的5685增至6516个，公司钻黑卡客群作为最核心的金字塔尖客群，占据了公司80%的客户资产，成为公司最重要的核心竞争力。 财务预测与投资建议 ⚫ 对人力成本进行微调，将21-23年每ADS收益由22.02/24.12/29.11元调至21.11/24.26/28.26元，按照可比公司估值法，其调整后平均21PE为16.0x，调整目标价至56.17美元/ADS（1美元=6.39元），维持公司买入评级。 风险提示 ⚫ AUM、AUA增长不及预期；一、二级市场投资表现和业绩报酬不及预期；各产品募集、管理费率下降超预期风险；承兴事件后续费用支出超预期 。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价(2021/11/26) 38.05美元 目标价格 56.17美元 52周最高价/最低价 51.45/29.60美元 总股本/流通股（万股） 3,054.43/3,054.43 美股市值（亿美元） 23.84 国家/地区 中国 行业 非银行金融 报告发布日期 2021年11月27日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -9.57 -14.78 -20.18 3.79 相对表现 -9.58 -18.23 -24.98 -27.63 NASDAQ 0.01 3.44 4.80 31.41 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 孙嘉赓 021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 证券分析师 施静 021-63325888*3206 shijing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090002 香港证监会牌照：BMO306 -20%0%20%40%60%20-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-11诺亚财富标普500公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万人民币） 3413.18 3324.71 4132.18 4551.43 5170.18 同比增长 3.12% -2.59% 24.29% 10.15% 13.59% 营业利润（百万人民币） 914.97 1258.48 1555.07 1867.44 2193.38 同比增长 -1.25% 37.54% 23.57% 20.09% 17.45% 归母净利润（百万人民币） 829.15 -745.22 1335.98 1566.16 1824.17 同比增长 2.20% -189.88% NA 17.23% 16.47% 每ADS收益（人民币） 13.10 -11.78 21.11 24.26 28.26 毛利率 52.51% 54.50% 55.84% 58.81% 59.35% 净利率 25.31% -22.36% 32.56% 34.75% 35.45% 净资产收益率 11.80% -9.84% 16.30% 15.63% 15.27% 市盈率（倍） 18.82 (20.94) 11.68 10.16 8.72 市净率（倍） 1.98 2.14 1.71 1.46 1.25 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 钻黑卡客群快速增长，财管、资管全面开花：——诺亚财富2021年中报点评 2021-08-19 坐拥金字塔尖客群的第三方龙头，迎接大财管时代的来临：——诺亚财富首次覆盖报告 2021-07-30 诺亚财富季报点评 —— 钻黑卡客群稳健增长优势稳固，全年业绩大概率超指引上限 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 主要比率 单位：百万人民币 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 现金及等价物 4387.35 5005.21 6256.51 7507.82 9009.38 成长能力 应收账款及合同资产 219.57 434.46 499.63 574.57 660.76 募集费-歌斐 -18.37% -46.09% 35.23% 17.86% 17.33% 应收关联方款项 548.70 520.18 730.00 803.00 883.30 募集费-其他 -5.75% -1.71% 52.43% 19.50% 14.47% 应收贷款 654.06 418.95 377.05 339.35 305.41 管理费-歌斐 11.68% -6.87% 2.17% 15.45% 15.00% 自营投资（长期）及短期投资 1552.35 651.31 843.30 1011.96 1214.36 管理费-其他 -11.65% 33.44% 30.70% 10.00% 10.00% 长期股权投资 1272.26 1264.69 1281.59 1409.74 1550.72 理财师薪酬 -1.35% -1.77% 15.64% 9.08% 6.95% 固定资产-仪器设备 296.32 248.67 330.85 380.48 437.55 中后台人员薪酬 4.95% -15.70% 21.86% -3.45% 15.99% 经营租赁使用权资产 352.19 274.15 301.57 331.73 364.90 一般及行政支出 9.60% -26.49% 27.32% 10.00% 10.00% 递延所得税资产-长期 167.43 224.24 302.72 393.54 472.25 总收入 3.12% -2.59% 24.29% 10.15% 13.59% 其他资产 345.79 347.74 415.52 409.23 397.19 经营利润 -1.25% 37.54% 23.57% 20.09% 17.45% 总资产 9802.60 9399.59 11353.90 13184.41 15330.67 净利润 7.47% -186.08% -280.97% 17.53% 15.91% 应发员工薪酬 555.72 705.62 765.97 788.30 884.18 收入分布 应缴税 126.74 140.78 156.36 173.68 192.91 募集费 27.30% 24.33% 29.30% 31.72% 32.08% 递延收入 100.69 71.61 153.43 183.16 214.11 管理费 54.07% 58.06% 52.56% 53.99% 53.69% 或有负债 0.00 530.43 532.61 532.61 532.61 业绩报酬 3.31% 11.72% 15.39% 11.66% 11.81% 经营租赁使用权负债 362.76 194.38 166.23 142.16 121.57 其他服务费 15.32% 5.90% 2.75% 2.63% 2.43% 其他债务 725.33 433.51 390.15 351.14 316.03 成本分布 总负债 1927.64 2122.22 2236.86 2257.12 2362.02 理财师薪酬 24.36% 28.42% 26.53% 27.66% 26.67% 股本 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 业绩薪酬 1.22% 3.95% 4.60% 5.17% 5.36% 库存股 0.00 -290.91 -290.91 -290.91 -290.91 中后台人员薪酬 37.19% 37.24% 36.64% 33.81% 35.35% 资本公积 2181.32 3565.67 3743.95 3931.15 4127.71 一般及行政支出 29.56% 25.81% 26.53% 27.89% 27.66% 留存收益 4734.99 3989.77 5325.74 6891.91 8716.08 资产分布 总计诺亚股东权益 7013.47 7185.51 8831.31 10596.24 12587.08 现金 44.76% 53.25% 55.10% 56.94% 58.77% 非控股权 861.49 91.86 285.73 331.05 381.56 应收款项 14.51% 14.61% 14.15% 13.02% 12.06% 总计股东权益 7874.96 7277.37 9117.04 10927.29 12968.65 投资 28.81% 20.38% 18.72% 18.37% 18.04% 负债与股东权益 9802.60 9399