深度报告：混改有望激活中医药龙头，蓄势缔造大健康王国

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 混改有望激活中医药龙头，蓄势缔造大健康王国 ——云南白药（000538）深度报告 2018年12月27日 强烈推荐/首次 云南白药 深度报告 报告摘要： 公司护城河强大且可持续：云南白药是我国现存稀缺的中药百年老店，云南白药配方是我国仅有的两个国家级绝密配方之一，地位特殊，受到永久期的保密，后来者难以企及。多年来通过云南白药系列药品及大健康产品的推陈出新，打造了医药行业第一品牌，品牌价值超过300亿元；通过技术和产品创新，持续超前布局，为公司在大健康领域的发展上创造光明前景；公司强大的核心管理层保持近20年的稳定、不断突破创新是公司发展的强力保证。 四大板块亮点各现：药品事业部回暖，宫血宁、妇炎舒等普药有望加速发展，产品提价有望增厚业绩；中药资源事业部打通产业链上下游、实现了优势药材资源的价值最大化，延续快速成长势头；健康产品事业部不断完善大健康产品布局，儿童牙膏继续丰富牙膏产品线，牙膏有望保持10%以上的稳定增长，洗化、卫生巾等产品有望复制云南白药药膏成功，攻占市场规模达1500亿元的市场，再造新白药；省医药公司收益于两票制深化下行业集中度提高，有望加快发展，实现15%以上的复合增速。 公司混改深化将带来发展的大变革：1）所有制变为混合制后公司决策更加灵活，无需层层上报，受国企体制束缚2）管理层薪资市场化，平均增幅112.15%，员工8~15亿持股预案出台，管理层股权激励预期强烈，公司经营活力持续增强；3）吸收合并白药控股，公司股权架构扁平化且更加明晰，无实际控制人情况下，管理层自由度提高4）白药吸收合并将为公司注入272亿优质资产，推动公司在医疗大健康领域强势布局；5）吸收合并有望在19年上半年完成，公司工作重心将重回经营层面，在19-20年有望重回发展快车道。 公司盈利预测及投资评级。公司作为国内中药行业龙头企业，医药大健康的领军者，在大健康领域布局超前，竞争格局良好，随着混改落地，吸收合并白药控股的推进，公司经营层面有望迎来积极变化，管理层及基层员工活力有望增强。我们预计公司2018-2020年净利润分别为33.06/37.13/43.36亿元，增速分别为5.11%，12.32%，16.79%；EPS分别为3.17/3.57/4.16元，对应PE分别为24/21/18倍，基于对公司未来发展的良好预期，给予公司“强烈推荐”评级。 财务指标预测 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 22,410.65 24,314.61 26,684.59 29,426.34 32,622.93 增长率（%） 8.06% 8.50% 9.75% 10.27% 10.86% 净利润（百万元） 2,919.88 3,144.98 3,305.58 3,712.90 4,336.32 增长率（%） 5.38% 7.71% 5.11% 12.32% 16.79% 净资产收益率（%） 18.57% 17.44% 16.23% 16.16% 16.66% 每股收益(元) 2.80 3.02 3.17 3.57 4.16 PE 26.76 24.84 23.63 21.04 18.02 PB 4.97 4.33 3.84 3.40 3.00 杨若木 010-66554032 y angrm@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480510120014 研究助理：杨春雨 010-66554035 y angcy@dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 118.27/68.50 总市值（亿元） 781.26 流通市值（亿元） 781.26 总股本/流通A股（万股） 104139/104139 流通B股/H股（万股） 52周日均换手率 0.361 52周股价走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 -40. 00%-30. 00%-20. 00%-10. 00%0.00%10. 00%20. 00%云南白药 沪深300 P2 东兴证券深度报告 云南白药（000538）：混改有望激活中医药龙头，蓄势缔造大健康王国 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 看好云南白药的主要逻辑 ...................................................................................................................................................................... 4 2. 品牌+超前布局+强力稳定团队缔造强大护城河.................................................................................................................................. 5 2.1 黄金品牌奠定核心竞争力 ............................................................................................................................................................ 5 2.2 技术创新+超前布局锁定大健康龙头 .......................................................................................................................................... 6 2.3 强大稳定的核心管理层保证公司长期发展 ................................................................................................................................ 6 3. 四大业务板块亮点各见，大健康王国脉络初现 .................................................................................................................................. 8 3.1 持续稳定增长的中药大健康空头 ................................................................................................................................................ 8 3.2 药品事业部波动中酝酿复苏 ........................................................................................................................................................ 9 3.3 中药资源业务高速成长，打通产业链上下游 ..........................................................................................................................12 3.4 中医药大健康先行者再造云南白药牙膏奇迹 ..........................................................................................................................13 3.5 两票制促进医药商业加速成长 ..................................................................................................................................................17 4. 混改有望激活公司，白药控股整体上市带来新看点 ........................................................................................................................18 4.1 混改推动公司市场化，激励管理层加快发展 ..........................................................................................................................18 4.2 吸收合并白药控股，深化混改走进新时代 ..............................................................................................................................19 4.3 员工持股有望激活经营活力 ......................................................................................................................................................21 4.4 272亿资产注入带来无限可能....................................................................................................................................................22 5. 盈利预测及估值.....................................................................................................................................................................................23 表格目录 表1：国家中药保护（保密）情况............................................................................................................................................................. 5 表2：公司部分品牌荣誉..........................................................................................................................................................................