固定收益主题报告：房地产放松的空间有多大？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■本轮房企流动性危机根源于房企流动性的脆弱性。本轮房地产危机是一场典型的流动性危机，它来源于在房企现金流本已存在较大脆弱性的背景下，部分政策的执行过度和执行偏差进一步造成了房企现金流的不堪重负，多家民营房企快速深陷危机旋涡。（1）过去几年，部分房企过度加杠杆扩张本身带有较大的现金流脆弱性。在2004-2013年房地产作为经济逆周期调节工具时期，房企通过“逆周期拿地”获得了政策红利，却造成了商品房库存快速积累，随后在2014-2019年国家开启去库存周期过程中，不少房企在享受“量价齐升、供销两旺”的同时更加激进地加杠杆扩张规模，现金流长期处于紧绷状态。持续加杠杆扩张突遇房地产去杠杆，房企筹资活动现金流明显下降，现金流脆弱性上升。①随着资管新规落地和金融监管趋严，资金通过非标等渠道流入房地产受限。②地产债融资监管趋严，2018-2019年境内外地产债先后限制为借新还旧，地产债净融资持续走弱。③2020年“三条红线”开启房地产“去杠杆”新时代，“贷款集中度”政策明显降低了房地产贷款可得性。（2）恒大事件后，部分金融机构对相关政策的执行过度和执行偏差显著地造成了房企现金流的不堪重负，多家民营房企快速深陷危机旋涡。①部分银行过度收缩开发贷导致有些项目前融臵换困难，2021年以来开发贷余额单季同比增速转负。②按揭发放变慢叠加预售资金监管加严，房企原计划可动用的现金总量明显减少。47家样本房企2021Q3现金及现金等价物环比大幅减少15.4%，现金短债比指标明显下降。 ■消除危机的根本方法是保障房企的合理资金需求。“三条红线”和“贷款集中度”政策都是立足于房地产行业的长期健康发展，对积极防范化解房地产“灰犀牛”风险起到了至关重要的作用，而且这些政策都预留了充分的时间过渡期并辅以RMBS等方式以促进风险化解过程的平稳有序。但在实际执行过程中，部分金融机构对这些政策存在明显误解并以此带来较大的执行偏差，从而显著地造成了房企现金流的不堪重负，执行纠偏势在必行。（1）对于符合条件的房地产项目，特别是民企项目，其合理的资金需求应当予以支持。关于前融等问题，在拿地时从源头上进行规范可能会更好。按揭款方面，10月下旬后多家银行开始跨区跨季调配按揭额度，按揭发放也有明显加快，多个城市按揭发放时间缩短了1个月左右，部分城市恢复了二手房贷款办理，但投放额度和投放效率仍有继续优化的空间，适度加快RMBS审批发行也是较好的腾挪方式。（2）预售资金“管好不管死”，一般监管资金符合条件自由支取是缓解房企流动性压力的重要方面。 ■防范销售过快下行是预防风险跨部门蔓延的关键。从短期静态地看，执行偏差和保交付能够阶段性地阻断房企风险向金融系统蔓延，使得房企流动性危机演化为金融危机或系统性金融风险的概率极低。这些执行偏差虽然显著加大了房企流动性压力，但也在较大程度上阶段性地阻断了房企风险向银行等金融机构进行跨部门传染的路径，风险阻断和项目保交付都在较大程度上保护了居民资产负债表和企业资产负债表不会遭到系统性破坏，因而难以演化为金融危机或系统性金融风险，这与80年代末日本房地产泡沫破裂引发日本系统性金融风险并长期陷入经济衰退之间存在较大区别。但是，执行偏差对商品房销售存在负反馈机制，从中长期动态地看，若销售持续大幅走弱，Table_Tit le 2021年11月21日 房地产放松的空间有多大？ Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 房企流动性危机：演化、痛点和房企关切点 2021-11-08 恒大不是雷曼！不宜误伤健康房企 2021-09-23 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 则不利于在中长期内阻隔房企风险向金融系统蔓延。若销售出现断崖式下跌，则更多房企可能会从流动性危机转化为资不抵债危机，这会提高房企风险向金融系统蔓延的发生概率，也会显著加大风险的阻隔难度。 ■政策放松的空间有多大？（1）执行纠偏是化解房企流动性危机的必备手段，“开发贷能贷尽贷，按揭款能放尽放，一般监管资金真正实现符合条件自由取用”构成了放松的第一空间。（2）从预防风险跨部门蔓延的角度看，防范商品房销售过快下行至关重要，因此若第一空间放松能够较好地扭转短期销售过快下行的态势，则需求端政策或会继续维持，反之则可能需要在坚持“房住不炒”的前提下，适度加大对首套购房群体的支持力度，对刚改约束较多的政策或可也进行适当调整，以更好地维护住房消费者的合法权益，这构成了放松的第二空间。 向后看，房地产风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，虽然房地产政策可能还有继续放松的空间，但“坚持房住不炒，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期”和“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度”仍是当前不可动摇的政策方向，它们构筑了房地产放松的边界，“大水漫灌救房企”不会看到。无论是继续放松第一空间，还是未来可能放松第二空间，都是为了遏制和防范风险扩散蔓延，更好地实现“两个维护”，“严重资不抵债”房企的信用风险没有解除。稳健经营，稳步发展，稳妥化债，才是生存之道，也是长久之计，行稳才能致远。 ■风险提示：风险演化超预期，房地产调控超预期等。 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 房企流动性危机根源于房企流动性的脆弱性 ....................................................................... 4 2. 消除危机的根本方法是保障房企的合理资金需求 ................................................................ 8 3. 防范销售过快下行是预防风险跨部门蔓延的关键 .............................................................. 10 4. 政策放松的空间有多大？ ................................................................................................. 12 图表目录 图1：过去几年，房企普遍追求规模和激进拿地（亿元）........................................................ 4 图2：过去几年，房企激进扩张带来“债台高筑”（%）............................................................. 5 图3：过去几年，房企激进扩张使房企现金流长期处于紧绷状态（倍，%） ............................ 5 图4：2020年以来，房地产信托余额同比转负，单一信托大幅压降（%，亿元） ................... 6 图5：2020年以来，房企境内外债净融资额明显下降（亿元） ............................................... 6 图6：2021年以来，新增房地产贷款占比大幅下降，开发资金中国内贷款增速转负（%） ..... 6 图7：2020H2以来，房企连续多个季度筹资现金流净流出（亿元） ....................................... 6 图8：二轮土拍溢价率大幅走低且流拍率明显上升（%） ........................................................ 7 图9：TOP50房地拿地强度明显回落（%）............................................................................ 7 图10：TOP50房地表观库存首次出现回落（%）................................................................... 7 图11：2021年以来开发贷余额单季同比增速转负（%） ........................................................ 8 图12：2021Q3样本房企现金及现金等价物明显回落（亿元，%）......................................... 8 图13：2021Q3样本房企现金短债比明显下降（倍） ............................................................. 8 图14：RMBS审批发行或可继续加快（亿元）....................................................................... 9 图15：38家A股上市房企现金及现金等价物的实际值与估算值的差异（亿元） .................. 10 图16：近期，全国商品房销售明显走弱，低能级城市销售更弱（%） .................................. 12 图17：2014年以来，民营房企销售金额占全国销售总额的比例（%） ................................. 12 表1：近期，部分城市的按揭政策变化情况............................................................................. 9 表2：部分地区的一般监管资金监管取用规则 ....................................................................... 10 表3：部分城市首套房的首付比例、认定标准和贷款利率.......................................................11 表4：2021年11月以来主要的房地产维稳措施 .................................................................... 12 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 5月底至9月上旬，受恒大负面信息冲击，投机级中资美元债指数大幅下行，而后随着恒大事件持续发酵和花样年超预期违约冲击，市场恐慌情绪迅速蔓延，投资级指数开始明显下行。10月承压面积进一步增大，先后有10多家房企出现兑付压力，房企由此遭遇了一场流动性危机。那么，造成房企流动性危机的深层原因是什么？如何才能应对这场流动性危机？哪些房地产政策需要边际放松？政策放松的边界在哪里？政策放松的空间有多大？ 1. 房企流动性危机根源于房企流动性的脆弱性 本轮房地产危机是一场典型的流动性危机，突出表现为“自我加速、加速蔓延和难以自救”的专有特性，它来源于在房企现金流本已存在较大脆弱性的背景下，部分政策的执行过度和执行偏差进一步造成了房企现金流的不堪重负，多家民营房企快速深陷危机旋涡。 过去几年，部分房企过度加杠杆扩张本身带有较大的现金流脆弱性。在2004-2013年房地产作为经济逆周期调节工具时期，房企通过“逆周期拿地”获得了政策红利，却造成了商品房库存快速积累，随后在2014-2019年国家开启去库存周期过程中，不少房企在享受“量价齐升、供销两旺”的同时更加激进地加杠杆扩张规模，