海吉亚医疗VS盈康生命VS信邦制药： 民营肿瘤医院产业链研究报告 今天，我们跟踪肿瘤医疗服务产业链的近况，聚焦于其中的“民营肿瘤专科医院”赛道。肿瘤医疗服务市场中，公立医院仍占据主导地位，但是，伴随着肿瘤患者的不断增加，民营肿瘤专科医院也在不断壮大。 从数量上看，民营肿瘤专科医院从2009年的42家上升到2019年的74家，占比从36%提升到50.7%，与公立肿瘤专科医院平分秋色。 从民营肿瘤医疗收入增速看，2015年至2019年的CAGR为23.7%，高于公立医院的11.7%。 图：民营肿瘤医院比例 来源：开源证券、《卫生健康统计年鉴》 那么，今天我们就来对比三家民营肿瘤专科医院：海吉亚VS信邦制药VS盈康生命。 从近期业绩情况看： 海吉亚医疗——2021中报预告收入为9.34亿元，同比增长47.7%；归母净利润为1.98亿元，同比增长8287.27%。 信邦制药——2021Q2收入为30.98亿元，同比增长14.6%；归母净利润为1.53亿元，同比增长326.95%。 盈康生命——2021Q2其收入为2.99亿元，同比增长5.42%；归母净利润0.24亿元，同比增长-12.17%。 根据机构对行业增长的情况来看： 海吉亚医疗——根据wind机构一致预测，2021E-2023E，预期收入规模大约为20.92亿元、29.29亿元、37.74亿元，同比增长49.25%、40%、28.85%。 信邦制药——根据wind机构一致预测，2021E-2023E，预期收入大约为67.75亿元、77.8亿元、89.17亿元，同比增长15.9%、14.96%、14.48%。根据其历史三季报占年报的比例（74.99%）测算，今年三季报需达到50.8亿元，方能达到预期。 盈康生命——根据wind机构一致预测，2021E-2023E，预期收入大约为11.66亿元、17.42亿元、22.62亿元，同比增长76.32%、49.48%、29.85%。根据其历史三季报占年报的比例（73.52%）测算，今年三季报需达到8.57亿元，方能达到预期。 肿瘤医院产业链环节包括： 上游为医药制造企业，为肿瘤医院提供药物、放疗仪器设备等，代表企业有西门子、GE、恒瑞医药等 ； 中游为肿瘤医院，代表企业有海吉亚医疗、盈康生命、信邦制药等； 下游则是患者。 图：产业链结构 来源：塔坚研究 看到这里，随之而来的几个问题： 1）各家近期业绩数据变动背后是何原因？ 2）肿瘤医疗服务的市场规模有多大？从关键经营数据来看，各家谁更具优势？ （壹） 首先，从收入结构入手，来对照一下两家的业务： 海吉亚——2009年收购伽玛星科技，以放疗起家，向合作放疗中心提供放疗业务。随后通过“自建+收购”拓展以肿瘤为核心的综合性医院。 收入贡献以医院业务为主，其次是第三方放疗业务。2020年医院业务占比88.69%，第三方放疗业务占比10.76%。 其中，医院业务，自身经营7家、管理3家以肿瘤科为核心的医院，第三方放疗业务则是与医院合作伙伴签署放疗协议，放疗中心开业后提供放疗服务，属于第三方合作。 图：收入结构（单位：百万元） 来源：塔坚研究 信邦制药——成立之初为医药批发和医药零售企业，2013年通过资产重组收购科开医药旗下医院和流通资产，进入医疗服务和医药流通行业。2015年尝试布局多肽生物制药，但不及预期及时剥离止损，并聚焦医疗服务主业。 目前收入主要以药品为主，其次是医疗服务。2020年药品占比78.81%，医疗服务占比33.66%。其中： 药品主要包括益心舒胶囊、脉血康胶囊、银杏叶片、六味安消胶囊、贞芪扶正胶囊等，拥有23个医保目录品种，其中关节克痹丸为独有品种，涵盖中药饮片及中成药。 （注意：中成药尚未全国集采，但2021年8月，湖北省拟对中成药集中带量采购，共17类74个中成药入选，包括血塞通、百令、银杏叶、丹参、生脉等，需要留意中成药集采的风险） 医疗服务则是医院相关业务，拥有肿瘤医院、白云医院、乌当医院、安顺医院、仁怀新朝阳医院等7家医疗机构，都分布在贵州省。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 盈康生命——前身为星河生物（主营鲜品食用菌），2015年收购玛西普医学科技公司，2017年剥离食用菌业务，随后通过收购转型医疗健康领域。2019年控股股东变更，海尔集团入驻为实控人。 2020年，医疗服务占比为69.31%，伽马刀设备销售占比为15.42%。 其中，医疗服务为肿瘤治疗康复服务，旗下一共4家“大专科小综合”肿瘤特色医院或肿瘤专科医院，分别为四川友谊医院、重庆友方医院、杭州怡康医院和长春盈康医院。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 整体来看，三家均是通过收购迈入医疗服务行业，海吉亚医疗还自建医院及为其他民营医院提供托管服务。 从医疗服务收入规模对比，依次是：信邦制药（19.68亿元）＞海吉亚医疗（14.02亿元）＞盈康生命（4.58亿元）。 从医院布局来看，海吉亚是以下沉为主，布局全国非一线城市；信邦制药以贵州省为主（贵州省医疗服务供不应求，肿瘤医疗资源严重短缺）；盈康生命则是布局新一线地区。 （贰） 接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势： 收入增速方面—— 海吉亚医疗的收入增速高于其他两家，一方面在于海吉亚的各业务毛利率普遍较高，另一方面是海吉亚近几年医院业务拓展较快；而盈康生命2018Q1-Q4收入增速高，主要是因为收购友方医院、友谊医院等肿瘤医院。 图：季度收入增速（单位：%） 来源：塔坚研究 另外，信邦制药的整体收入增速逐渐下滑，是由于中成药及医药流通收入规模减少，如果单看医疗服务业务增速，增速中枢在15%左右，略低于海吉亚，但高于盈康生命。 图：信邦制药的医疗服务业务季度收入增速 来源：塔坚研究 归母净利润方面—— 海吉亚2019Q4增速极高，主要由于当期收入增速较高所致。 盈康生命2019Q4归母净利润增速大幅为负，主要受商誉减值影响，由于友谊医院业绩承诺完成情况不及预期，主要是医院经营策略及科室布局调整，管理费用支出加大导致；重庆华建友方医院虽收入超过盈利预测，但成本费用增加导致净利润未达预期。 图：季度归母净利润增速（单位：%） 来源：塔坚研究 信邦制药2018Q4增速为负，主要受多肽药物业务不及预期影响（业务主要集中于北美地区）导致商誉减值所致。单看医疗服务业务的毛利润增速，2019年其毛利润增速为负，主要是医疗成本增长高于收入增长所致。 图：信邦制药医疗服务毛利润增速 来源：塔坚研究 （叁） 对增长态势有感知后，我们接着将各家收入和利润情况拆开，看近期财报数据。 1）海吉亚医疗——2021中报收入为9.34亿元，同比增长47.7%；归母净利润为1.98亿元，同比增长8287.27%。2020中报归母净利润极低是受非经常项目损益影响（上市开支、可赎回股份利息开支/赎回日展期等阶段性影响）。 图：收入利润情况（单位：亿元） 来源：塔坚研究 2）信邦制药——2021Q2收入为30.98亿元，同比增长14.6%；归母净利润为1.53亿元，同比增长326.95%。其中，归母净利润增速较高是由于投资收益不再亏损，去年同期受处置长期股权投资产生的投资收益亏损影响，导致前期基数小。 图：收入利润情况（单位：亿元） 来源：塔坚研究 3）盈康生命——2021Q2其收入为2.99亿元，同比增长5.42%；归母净利润0.24亿元，同比增长-12.17%。 其中，2021Q2归母净利润增速为负是由于成本费用上升，终止经营净利润亏损（因转让旗下在建长沙盈康医院，剥离杭州怡康、长春盈康（两家总营收仅2300万元，贡献小，经营业绩不佳），不再纳入公司合并范围）、以及信用减值损失（应收账款收回，转回相应坏账准备所致）影响。 图：收入利润情况（单位：亿元） 来源：塔坚研究 综上来看： 海吉亚医疗收入及利润的增长相对稳健，医院拓展进度较为顺利，经营良好。而信邦制药与盈康生命的增长波动相对较大，信邦制药主要由于收入结构差异，药品业务在2019年前后增速下滑明显，拖累整体公司增长情况。 盈康生命则是收购的医院资产业绩承诺未完全实现，造成减值影响利润增长。今年上半年则筹建的长沙盈康投入较大、以及杭州、长春盈康医院业绩不佳，均剥离体外，持续影响业绩。 （肆） 再看两家的利润率、费用率情况。 从毛利率来看，依次是盈康生命＞海吉亚医疗＞信邦制药。 图：毛利率情况 来源：塔坚研究 拆开细分业务毛利率来看，以医院医疗业务毛利率为例，海吉亚（30.4%）＞盈康生命（26.7%）＞信邦制药（12.8%）。 从医院医疗服务的毛利率变化趋势看，只有海吉亚的毛利率在逐年提高，从2017年的18%提升到2020年的30%，说明竞争力在不断提高。而盈康生命的医疗服务毛利率在逐年下滑，信邦制药的医疗服务毛利率其次。 信邦的医疗服务毛利率较低，主要是信邦制药收购医院涵盖了营利性和非营利性，旗下的白云、乌当医院均是非营利性三级综合医院。 图：各家细分业务毛利率 来源：塔坚研究 从成本结构来看，医疗服务主要以人员经费、药品耗材及其他费用等。 图：盈康生命成本结构 来源：公司年报 然后，再从净利率角度来看，信邦制药的净利率相对偏低，除毛利率偏低外，主要是销售费用较高（主要是受制药业务影响）。 而盈康生命净利率波动较大，除了受商誉减值影响外，其管理费用率颇高，主要是工资福利及折旧摊销费颇高。 图：净利率情况 来源：塔坚研究 图：费用率情况 来源：塔坚研究 （伍） 我国肿瘤医疗市场需求庞大，供需严重不平衡。公立肿瘤医院常常人满为患，一床难求。从床位使用率来看，2019年高达106.7%，在所有专科医院中较高。因此，民营肿瘤医院的发展对公立医疗资源可形成有效补充，缓解压力。 图：肿瘤专科医院床位使用率 来源：中信证券 根据海吉亚招股书披露，2020年中国整体肿瘤医疗服务市场规模预计达到4056亿元，预计2025年将达到约7000亿元。 不过注意，该市场规模的参与者包括两类，一类是设有肿瘤科的公立及民营综合医院，另一类是公立及民营肿瘤专科医院。而海吉亚医疗所属的是第二类中的民营肿瘤专科医院。 根据海吉亚招股书披露，2020年肿瘤专科医院市场规模约为688亿元，其中，民营肿瘤专科医院占比约为50%，市场规模约344亿元。 那么，肿瘤专科医院未来的空间有多大、增速有多少？ 由于缺少肿瘤治疗渗透率的数据，我们无法计算综合医院中有多少肿瘤业务，所以，我们只计算肿瘤专科医院的市场。 本文，将自下而上采取“诊疗人次*诊疗费用”的思路，拆分门诊+住院两部分，合计估算肿瘤专科医院的市场规模。公式为： 肿瘤医疗服务市场规模=肿瘤专科医院门诊诊疗人次×次均门诊费用+肿瘤专科住院人次×住院次均费用（肿瘤专科医院理论上可分为民营、公立，但细分口径数据较少，我们这里合并采用全口径计算） 接下来，我们将几大核心增长驱动力挨个拆解： ......... （后文还有大约6000字内容，详见产业链报告库） 以上，仅为本报告部分内容。如需获取本文全文，以及其他更多内容，请订阅 ：产业链报告库报告库。 识别二维码，订阅产业链报告库 了解咨询，请添加工作人员微信：ys_dsj 【版权、内容与免责声明】1）版权：版权所有，违者必究，未经许可不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2）尊重原创：如有引用未标注来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容：我们只做产业研究，以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨，本文基于各产业内公众公司属性，据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告等信息整理，不采纳非公开信息，不为未来变化背书，不支持