敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年11月19日 行业研究 手把手教你测算2022年社融、信贷与M2 ——流动性观察第75期 银行业 2022年信贷预测：新增规模维持在20-21万亿，同比增速维持在10.5-10.8% 在跨周期调控下，政策的出台更加着眼于对经济发展的中长期优化，更加注重稳增长和防风险的统筹推进。MPA考核对于广义信贷增速和信贷投放节奏进行考核，其中信贷投放节奏要求：“当期各项贷款比年初增量占比偏离前5年同期各项贷款平均比年初增量占比”在正负10个百分点之内。这意味着，无论是货币政策还是信贷政策，都不会出现前期的“大开大合”和“信贷脉冲”，总体信用投放将更加平滑，按揭贷款投放进一步增加，开发贷增速有望“回正”。 基于此，预计今年Q4新增人民币贷款有望实现小幅同比多增，2021年维持在20-20.5万亿，增速在11.9%左右。2022年信贷投放维持与2021年较为相似的强度，新增规模在20-21万亿区间，同比增速维持在10.5-10.8%。 2022年社融预测：新增规模维持在32-33万亿，增速维持在10.3%-10.5% 社融口径信贷融资新增21万亿。一般而言，银行全年信贷投放节奏，大体按照季度“3322”原则执行。因此，我们取2020和2021年各季度表内信贷融资（不含非银贷款）增量占比的均值，作为2022年的参考，进而测算出各季度增量。 政府债券净融资上限7万亿。在发行节奏方面，2022年大概率既不会出现类似于2021年的滞后情况，也不会出现2020年发行节奏过快而造成资金闲置，因此不妨取2019年政府债券的发行节奏，进而测算出各季度政府债券净融资规模。 非标融资压降1.5万亿。今年以来，监管对非标融资仍处于高压态势，明确2021年融资类信托“两压一降”目标，要求继续压降信托通道业务规模，逐步压缩违规融资类业务规模，加大对表内外风险资产的处置。对于后续情况，我们认为土地前融业务放松可能性不大，这意味着房地产信托渠道融资仍将处于严监管状态。基于此，预计2022年非标融资会延续压降态势，考虑到2019、2020年“委托+信托贷款”降幅分别为1.3、1.5万亿，2021年大幅多于2020年，假定2022年“委托+信托贷款”降幅在1.5万亿左右。 企业债券净融资3.3万亿。2020年疫情期间利率处于较低水平下，企业通过票据、SCP等方式购买银行理财或结构性存款进行套利，所以2020年企业债存在一定虚增情况。今年企业债发行已回归正常化，因此我们取2019和2021年均值作为2022年的参考，即2022年企业债净融资规模维持在3.3万亿。 基于此，综合考虑社融其他子项情况，预计2021年新增社融规模有望维持在30-31万亿，增速为10.5-10.8%，较2020年回落约2.5-3个百分点左右。预计2022年新增社融在32-33万亿左右，增速维持在10.3-10.5%。 2022年M2预测：同比增速维持在8.5-9%。基于广义货币增速与名义GDP增速基本匹配的原则判断，2022年M2增速理论上应维持在8-9%的水平。根据M2的信用派生来源：（1）代客结售汇净额新增1.5万亿；（2）新增人民币贷款（央行口径）20.5万亿；（3）政府存款新增2.9万亿；（4）广义同业新增-1.7万亿；（4）企业债净融资3.3万亿。 综合上述分析，2021年全年M2增速有望维持在9%左右，2022年M2增速为8.95%，与名义GDP增速基本匹配。 风险分析：宽信用力度不及预期，房地产企业信用违约风险加大。 买入（维持） 作者 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 “碳减排”支持工具影响几何？——流动性观察第74期 从RMBS重启看房地产政策“松绑”——流动性观察第73期 “宽信用”的沙盘推演——流动性观察第72期 如何看待央行缩表近万亿？——流动性观察第71期 从超低票据利率看7月贷款增长——流动性观察第70期 8月份利率会迎来拐点吗？——流动性观察第69期 定量测算：为什么LPR报价维持不变？——流动性观察第68期 从银行视角看2021年政府工作报告——流动性观察第67期 从银行视角看2020年中央经济工作会议——流动性观察第66期 资本会成为信贷投放的“硬约束”吗？——流动性观察第65期 主要观点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 1、 2022年信贷：新增20-21万亿，增速10.5-10.8% 今年Q2以来，宏观经济下行压力有所加大，房地产和城投平台隐性债务监管的从严，信用体系扩张进程放缓。叠加能耗双控、拉闸限电以及国内疫情零散性出现等因素，实体经济融资需求趋弱。数据显示，21Q3信贷需求指数为68.3%，环比Q2下降2.2个百分点。进入三季度，房地产企业现金流风险加大，信用风险上行，对金融市场造成了冲击，金融机构风险偏好更趋审慎。 在此情况下，人民银行在8月份的信贷形势座谈会上，提出“增强信贷总量增长的稳定性”，释放了加大信贷投放力度的信号。同时，为缓解房企现金流压力，阻断风险传染，自9.29房地产金融工作座谈会后，监管部门高频发声，强调维护房地产市场平稳健康发展，从“三稳”到“两维护”，推动落实“保交楼、保民生、保稳定”，释放了房地产各项合规融资政策“松绑”信号，也成为未来一段时间“稳信用”的重要抓手。 表1：监管部门对房地产市场的表态 时间 场合 监管部门/人员 内容 11月12日 传达学习贯彻党的十九届六中全会精神 央行、银保监会 ● 坚决遏制金融服务业领域的垄断和资本无序扩张，维护房地产市场平稳健康发展。 ● 稳地价、稳房价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化倾向，健全房地产调控长效机制，促进房地产业稳定健康发展。 10月21日 三季度银行业保险业数据信息暨监管重点工作发布会 银保监会统计信息与风险监测部负责人刘忠瑞 ●保障好刚需群体信贷需求，在贷款首付比例和利率方面对首套房购房者予以支持。房地产调控要因城施策，指导派出机构配合地方政府做好房地产调控，促进各地房地产市场平稳健康发展。 10月20日 金融街论坛 副总理刘鹤 ● 目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。 外管局局长 潘功胜 ● 近期我国的房地产市场及相关的金融市场出现一点波动，这是市场主体在个别企业违约事件出现之后的应激反应。在金融管理部门的预期引导下，金融机构和金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正，融资行为和金融市场价格正逐步恢复正常。 10月20日 2021年G30国际银行业研讨会 央行行长易纲 ● 恒大风险是个案风险，应对措施方面，一是要避免恒大的风险传染至其他房地产企业。二是要避免风险传导至金融部门。总体上恒大事件对金融行业的外溢性可控。 ● 我们应对恒大事件的原则是，严格按照法律规定的受偿顺序，充分尊重并保护债权人和产权人的合法权益。在此过程中，尤其是要保护好已购房消费者的合法权益。我们将坚持法治化的原则，确保所有债权人和利益相关方的正当合法权益得到公平对待。 10月15日 央行第三季度金融统计数据新闻发布会 人民银行金融市场司司长邹澜 ● 近期，个别大型房企风险暴露，金融机构对房地产行业的风险偏好明显下降，出现了一致性的收缩行为，房地产开发贷款增速出现较大幅度下滑，这种短期过激反应是正常的市场现象。 ●部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则也存在一些误解，将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款，企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款，也一定程度上造成了一些企业资金链紧绷。 ●恒大风险对金融行业的外溢性可控。目前，相关部门和地方政府正在按照法治化、市场化原则，依法依规开展风险处置化解工作，督促恒大集团加大资产处置力度，加快恢复项目建设，维护住房消费者合法权益。 ●受个别房地产企业债券违约等风险事件的影响，境外房地产企业美元债价格出现了较大幅度的下跌，这是市场在违约事件出现后的自然反应，历史上也有很多案例。目前，相关部门将敦促发债企业及其股东，严格遵守市场纪律和规则，按照市场化、法治化原则，妥善处理好自身的债务问题，积极履行法定偿债义务。我们也注意到，一些中资房地产企业已经开始回购境外债券，这体现了企业对自身发展前景的信心，预计对于缓解市场紧张情绪、恢复市场信心将起到积极作用。 中房协召集10家房企在京座谈 中国房地产业协会 ● 会议听取各家房企对近期房地产运营情况的观点，主要诉求集中在希冀调控政策在坚持“房住不炒”的前提下适当松绑，包括稳定市场预期、支持刚需购房及调整土地价格等。 9月29日 房地产金融工作座谈会 央行、银保监会、住建局 ● 金融部门要围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，持续落实好房地产长效机制。按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同落实“两维护”，维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。 9月24日 货币政策三季度例会 人民银行 ● 会上首提“两维护”：维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。 资料来源：央行、银保监会、中房协官网 nMnQtNxPsNuMnMwOpQtPmP6MaOaQsQqQsQoPkPnMmNiNrQwP9PpOqQMYtQnNNZrQwO 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 目前，表外影子银行体系仍处于压降通道，但监管鼓励银行加大信贷投放的意图较为明确，对于面临较大现金流风险的房地产行业，予以“精细化松绑”，以“保交房、保民生、保稳定”为核心，通过适度放宽按揭额度和RMBS的增量发行等方式，稳定房企的销售回款，缓解企业现金流压力。对于开发贷而言，政策强调涉房类贷款投放不搞“一刀切”，在落实封闭资金管理前提下，可以予以支持，未来开发贷有望“稳中有升”。从实际情况看，10月份新增人民币贷款8262亿，同比多增1364亿，扭转了8-9月份同比少增态势，央行也“罕见”披露了个人住房贷款数据，10月份银行业金融机构个人住房贷款新增3481亿，同比多增1013亿，预计11-12月份按揭贷款投放较10月份进一步回暖。 对于后续信贷投放，我们认为，在“跨周期”调控基调下，政策的出台更加着眼于对经济发展的中长期优化，更加注重稳增长和防风险的统筹推进。根据MPA考核规则，对于广义信贷增速和信贷投放节奏进行考核。这意味着，信贷投放将更加平滑，不会出现前期的“大开大合”和“信贷脉冲”。 基于此，预计今年Q4新增人民币贷款有望实现小幅同比多增，2021年维持在20-20.5万亿，增速在11.9%左右。对于2022年信贷投放，预计维持与2021年较为相似的强度，新增规模在20-21万亿区间，同比增速维持在10.5~10.8%区间。 图1：2022年信贷测算结果 资料来源：Wind，光大证券研究所测算；2021年Q4-2022年Q4是测算值 2、 2022年社融：新增32-33万亿，增速10.3%~10.5% 对于2022年社融增速，我们可以对各个分项指标，按季做一个大致测算： 社融口径信贷融资新增21万亿。一般而言，银行全年信贷投放节奏，大体按照季度“3322”原则执行。因此，我们取2020和2021年各季度表内信贷融资（不含非银贷款）增量占比的均值，作为2022年的参考，进而测算出各季度增量。 政府债券净融资上限7万亿。2021年国债、地方政府一般债、地方政府专项债净融资额度分别为2.75、0.82和3.65万亿，合计7.22万亿，较2020年下降1.29万亿。 国债和地方政府一般债要纳入财政一般预算和政府赤字管理，我国采取的是余额管理制，