请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 电话： Email： [Table_Report] 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： [ b _Su y 今日预览 今日重点>>  【金融-百融云-W(06608)】陆婕：全面赋能金融机构的大数据分析服务商  【宏观】陈兴：趋势、周期与影响——百年全球大宗商品价格沉浮  【零售&快递-家家悦(603708)】皇甫晓晗：突破自我，砥砺前行 研究分享>>  【地产】陈立：单月销售大幅下降，按揭贷款边际回暖——房地产行业月报  【地产-融创中国(01918.HK)】陈立：配股优化资本结构，物管业务并购扩张  【食品饮料-三全食品(002216)】范劲松：激励护航收入增长，新基地保障发展  【零售&快递】皇甫晓晗：物价上涨支撑社零增速延续改善趋势——10月零售数据点评  【建材&新材料-亚士创能(603378)】孙颖：面向实控人定增彰显信心，公司中长期发展可期  【煤炭】陈晨：10月煤炭行业数据点评：煤价短期大幅波动，关注旺季需求释放 【晨会聚焦】趋势、周期与影响——百年全球大宗商品价格沉浮 证券研究报告 2021年11月16日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 晨会聚焦 今日重点 ►【金融-百融云-W(06608)】陆婕：全面赋能金融机构的大数据分析服务商 公司概要：百融云创是国内领先的独立金融大数据分析解决方案供应商。通过运用人工智能、云计算和大数据技术，搭建了SAAS服务平台，为金融机构提供风险管理、营销获客等方面的数据分析服务，提升金融机构的决策能力和运营效率。百融云创在国内独立金融大数据分析服务市场中的市占率排名第一。 行业分析：1、市场定位：百融云创有三大业务板块，分别处于消费信贷市场和保险市场。在风险管理和营销获客方面为放贷主体赋能，为保险公司提供产品销售及风控支持。公司为轻资产模式。2、市场空间：数据分析业务和精准营销业务的市场空间来自于国内消费金融及小微金融市场规模的增长，保险分销业务的市场空间来自于国内保险渗透率的提升。金融机构业务线上化及数字化转型提升大数据分析需求。3、市场格局：大数据分析服务行业格局分散，百融云创在独立的金融大数据服务商市场中的市占率处于领先地位。 商业模式：1、数据分析：是公司最早的业务板块，也是目前公司收入占比最高的业务。数据分析本质上是基于公司的数据标签积累和数据分析能力，向金融机构提供的以风险管理为主的数据服务。提供服务的方式以标准化的数据调用为主，具有SAAS服务的属性。2、精准营销：主要是通过榕树平台对接金融产品供应商和需求方，通过多种流量渠道进行数字化获客，基于自身的数据标签及数据分析能力能更高效的获取目标客户，提升营销投入产出比。金融机构在平台上提供的金融产品以互联网消费金融产品为主。3、保险分销：通过黎明保险经纪公司的保险中介牌照进行展业。基于黎明科技平台，提供对潜在保险客户的洞察能力，提升客户的投保体验和前台人员的工作效率。公司销售的保险产品以客单价较高的产品为主，科技能力主要体现在对保险代理人的赋能。 竞争优势：1、数据及客户基础优势。公司建立了有效的金融服务商客户BD模式，有良好的客群覆盖率，先发优势明显。数据库涵盖超过8亿个独一无二的加密查询密钥，拥有1.8PB的数据及数据标签，数据标签包含消费者的消费喜好、社会行为模式、验证结果及各类评分。系统稳定，数据库安全性高。2、大数据能力优势。公司运用前沿的AI技术进行建模，通过大数据分析引擎、优化引擎及机器学习工具，促成自动规律寻找及自动生成与每个消费者用户画像相关的关键标记及画像卷标，数据分析能力可持续迭代，并复用到各细分领域。3、合规性优势。公司的发展过程中经历了监管环境收紧的变化，合规性较强。 投资建议：公司处于成长期，分业务板块来看，数据分析业务的稳定性较强，收入占比保持在40%以上，毛利率保持稳定。我们预计公司2021年至2023年的营业收入分别为15.92亿元、20.64亿元和26.27亿元，归母净利润分别为-35.50亿元（可赎回可转换优先股的公允价值变动导致）、2.11亿元和2.81亿元。 风险提示：业务增速不及预期，消费信贷需求和保险需求下降，征信业务监管趋严 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《百融云-W(06608)：全面赋能金融机构的大数据分析服务商》 发布时间：2021年11月16日 报告作者：陆 婕 中泰金融分析师S0740518010003 ►【宏观】陈兴：趋势、周期与影响——百年全球大宗商品价格沉浮 投资要点 新冠疫情爆发以来，大宗商品价格经历了“过山车”式的大起大落。价格的剧烈波动一时之间使得市场无所适从，捉摸不定的供需状况也难免令人迷惑。事实上，如果拨开短期扰动的“迷雾”，以长期的视角对大宗商品价格走势进行抽丝剥茧，会发现其脉络颇为清晰，而这也正是宏观研究的意义所在。 自上而下看大宗：样本是关键。大宗商品无疑在经济中处于举足轻重的地位。但由于其品类庞杂，给自上而下的分析带来难度，很可能陷入“以偏概全”：一方面，容易混淆价格变化的时间层次，过于重视短期价格波动而误把周期变化当作长期趋势；另一方面，容易混淆部分和整体的区别。我们利用囊括种类更为丰富、时间序列更长的样本有效地客服了以上困难。 全球大宗商品实际价格仍处周期下行期。我们发现，1900年以来大宗商品实际价格共经历了三轮大幅上升时期，分别在一战前后、20世纪70年代至80年代初和20世纪末至21世纪初。而1970年是大宗商品价格波动的分水岭在其后价格波动明显加大。出乎此前预料的是，大宗商品价格多数时间里和全球贸易变化呈现出此消彼长的关系。进一步地，我们从全球大宗商品价格走势之中分离出不同时间尺度下的变化情况。首先，从长期趋势上来看，全球大宗商品实际价格中枢在一百多年的时间里略有抬升。其次，全球大宗商品价格存在着较为规律的周期波动，这一周期约为30-35年左右，基本上等同于一轮房地产周期的长度，目前全球大宗商品价格仍处于周期下 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 晨会聚焦 行期，根据对历史价格的周期波动规律演绎，我们预计下一次价格低点很可能出现在2026年左右，距当前还有约四五年的时间。最后，短期景气指标近来尚属平稳，并没有给出确定性的方向。 哪类商品价格即将触底反弹？我们按照价格变动的不同特征将样本分为农副产品、能源品和金属及矿产三类。首先，对于农副产品而言，从长期趋势上来说，其实际价格中枢在百年多的时间里有着显著下降，我们认为，这主要应归功于技术进步带来的产出效率提升。从周期波动来看，农副产品周期大约为30-40年左右，目前其仍处于周期下行期，根据对历史价格的周期波动规律演绎，我们预计下一次价格低点约在2028年-2038年出现，据目前接近十年。其次，对于能源品而言，其实际价格中枢在百年多的时间里显著上移。能源品和矿产品产量受到探明储量等存量因素的约束。更为特殊的是，能源品的替代品相对较为稀缺，这也使得实际价格中枢随着经济发展而得以抬升。能源品价格周期持续时间约在28-35年左右，目前能源品价格也处于周期下行期，根据对历史价格的周期波动规律演绎，我们预计下一次价格低点约出现在2023年-2030年，距目前最快还有两三年。最后，对于金属及矿产品，从长期趋势上来讲，其百年多时间里实际价格中枢基本保持稳定。虽然同样作为开采出的大宗商品，但金属及矿产品包含种类相对丰富，而相互之间的可替代性也比较强，因此价格中枢走势稳定。金属及矿产品周期持续时间约在20-30年左右，目前金属及矿产品价格很可能即将触底反弹，周期低点或将较快出现。 大宗价格变化或引发全球产业和区域结构调整。首先，宏观层面关注大宗商品价格对通胀的影响，不过事实上，劳动力市场短缺而非大宗商品价格才是决定通胀趋势的主要因素。从美国当前情况来看，结构性劳动力短缺依然比较明显，这或将带动美国工资水平继续攀升，通胀增速中枢很难快速下移。据此，我们认为，当前美联储货币政策的转向很大程度上是通胀高企“倒逼”的被动调整，而不是经济强劲复苏带来的主动应对，这也就意味着，通胀水平的高居不下很可能使得政策收紧步伐有所加快。目前预期美联储明年加息的概率大幅上升。而如果美联储选择加息的方式来应对通胀上行，则意味着美元指数或将趋于走强，人民币汇率恐将有贬值压力。其次，各类大宗商品价格变化规律的不同，会给各行业成本带来差异化的影响，进而引发产业结构的深层次调整。例如农副产品实际价格中枢的趋势下移，意味着依赖于这类产品作为投入品的行业成本面临下降，如果需求端能够保持较高景气度，则行业利润从中长期来看有望得到增厚。而如果行业投入对于实际价格长期趋势上行的能源品和周期波动或将触底反弹的金属品有较强依赖，一旦行业需求端面临景气度下行，就可能形成对于利润的“双重挤压”。最后，大宗商品价格变动同样会影响到全球的地缘经济乃至政治格局。多数经济体通过加大财政资源投入的方式来应对疫情冲击，使得财政赤字规模有所扩大，公共债务压力上升。如果金属及矿产品等大宗商品价格能够步入周期上行期，则会缓解这类资源品主要出产国的财政压力，像东南亚的印尼和南美的智利、秘鲁等部分经济体或将受益。而如果原油价格上行态势短期无法持续，则中东主要产油国财政压力可能会有加大，地缘政治风险难以降温。此外，从五到十年的时间维度来看，贸易和大宗商品价格变化使得在全球产业分工链条上的中游制造国，发展压力会有明显加大。而我国在此时通过推进碳达峰碳中和的国家战略，倒逼产业结构向高级化转型，是对全球经济发展环境变化的主动和提前应对。 风险提示：本报告对大宗商品价格未来趋势的判断完全基于对公开的历史数据进行统计、测算、归纳演绎得出，产品的价格表现受宏观环境、国际国内、自然环境等多重因素影响，存在与历史规律走势不符的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《趋势、周期与影响——百年全球大宗商品价格沉浮》 发布时间：2021年11月16日 报告作者：陈兴 中泰宏观首席S0740521020001 ►【零售&快递-家家悦(603708)】皇甫晓晗：突破自我，砥砺前行 核心观点：家家悦当前业绩低迷的核心原因并不在于社区团购的冲击，而在于自身异地门店培育以及宏观环境的低迷。社区团购对家家悦尚未形成超额效率，未来两者大概率错位共存。家家悦的真正变量在于是否能够突破自我，实现异地扩张与供应链能力的输出。 商超的竞争优势并不仅在于整体规模，更在于区域密度。在电商分流影响下，生鲜难以触网且具备高频属性，成为超市重要的引流品类。生鲜非标、易腐的特性使其更需要区域密度，而非全国规模经济，区域密度是打通供应链的核心。中国的生鲜渠道效率低下，依托密集门店实现供应链扁平化的商超企业具备较高的效率壁垒。 家家悦是区域密度战略最优秀的践行者之一。（1）家家悦的发展战略与沃尔玛早期的“区域填充”相近，密集分布的门店为自建物流提供了基础，同时也契合了生鲜产业区域密度经济的属性。（2）公司的生鲜直采比例超过80%，高度扁平化的供应链形成了坚实的壁垒，盈利能力显著高于行业平均水平。（3）密集的门店缔造具有 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 晨会聚焦 优势的供应链，优秀的供应链反过来也可以对加盟商门店赋能。供应链的输出，是区域密集战略的新看点。 公司业绩低迷受多重因素影响，社区团购并非主因。2020年Q3以来，行业以及公司的业绩增速开始出现显著回落，我们认为家家悦业绩回落的核心原因并不在于社区团购的冲击，而在于公司走出现有区域过程中异地门店前期亏损带来的拖累。剔除新区域的亏损影响后，2021H1家家悦的净利润为2.56亿，同口径下比2019H1增长8.0%。同时，行业层面社会消费整体低迷以及食品价格水平大幅回落也对公司业绩造成了较大影响。 公司未来最重要的变量是区