牵手吉利，龙头车企全覆盖再下一城

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宁德时代（300750） 证券研究报告 2018年12月21日 投资评级 行业 电气设备/电源设备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 77.34元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,195.02 流通A股股本(百万股) 217.24 A股总市值(百万元) 169,762.65 流通A股市值(百万元) 16,801.63 每股净资产(元) 14.72 资产负债率(%) 45.87 一年内最高/最低(元) 95.08/30.17 作者 杨藻 分析师 SAC执业证书编号：S1110517060001 yangzao@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《宁德时代-季报点评:三季报一骑绝尘彰显龙头核心价值》 2018-10-27 2 《宁德时代-公司点评:烈火炼真金，宁德时代3Q业绩预告大超预期》 2018-10-15 3 《宁德时代-半年报点评:中报点评： 会当凌绝顶，往后需更勇》 2018-08-24 股价走势 牵手吉利，龙头车企全覆盖再下一城 事件：宁德时代新能源科技股份有限公司（下称“宁德时代”）与浙江吉润汽车有限公司（下称“浙江吉润”）已于2018年12月20日签署合资经营合同， 拟共同出资设立合资公司。合资公司注册资本10亿元人民币，双方以现金方式出资，其中宁德时代持股比例为51%，浙江吉润持股比例为49%。合资公司主要负责锂离子电池等开发、生产和销售及售后服务。 点评： 【践行类上汽、广汽合作模式，深化与吉利合作】。在此合同之前，宁德时代已与上汽，北汽，东风等主流车企签署类似合作协议。2018年7月成立时代广汽（注册资本10亿元，宁德时代出资比例51%，广汽出资比例49%）和广汽时代（注册资本1亿元，宁德时代出资比例49%，广汽出资比例51%），2017年成立时代上汽（宁德时代出资比例51%，上汽出资比例49%）与上汽时代（宁德时代出资比例49%，上汽出资比例51%），都采用设立包括动力电池电芯和系统两个合资公司。除此之外，在2018年4月，宁德时代与东风集团合资成立东风时代（各占50%）以开发动力电池系统。 【本次合资公司注册资本为10亿元人民币，具体投资金额仍需等待】。根据宁德时代招股说明书披露，24GWh产能投需产线投资98.6亿元，即1GWh需要4.1亿的投资。由于生产技术的改良，生产效率的提升，预计今年1GWh所需的投入将会降为3亿左右。合资公司的投资规模尚未披露，同样注册资本为10亿元的时代广汽一期投资规模为46.26亿元。 【合作的根本原因在于保证优质电池产能供应】。市场诟病中游电池行业供过于求，却忽略了该行业技术壁垒高，产品差异化强，本质上优质电池产能短缺。今年1-10月，国内动力电池累计装机总量约34.7Gwh，其中宁德时代以14.3GWh排名第一，占比41.18%。吉利汽车在自身拥有浙江衡远电池子公司的情况下，还与宁德时代成立合资公司，充分说明行业壁垒比市场想象更高，而高端产能将依然是未来几年整车厂争夺的核心资源。而宁德与上汽、广汽、吉利、东风等合作，在龙头车企全覆盖的道路踏实前进，未来龙头地位难以撼动。 总结：整车厂与宁德时代深度绑定，根本原因在于中游电池行业壁垒高，产品差异化强。此前，宁德时代已有与上汽、东风以及广汽合作办企的先例，本次合资，公司注册资本为10亿元人民币，，实际投资规模尚未披露。 投资建议:我们维持2018-2020年盈利预测，预计归母净利润分别为35.4亿、45.3亿、56.5亿，eps为1.61、2.06、2.58元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，销量不及预期，电池技术发生重大变革，海外客户推广进度不及预期，原材料价格剧烈波动，海外竞争对手发力。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 14,878.99 19,996.86 35,711.62 53,523.24 75,267.19 增长率(%) 160.90 34.40 78.59 49.88 40.63 EBITDA(百万元) 4,230.19 5,862.72 5,047.07 6,897.74 8,784.12 净利润(百万元) 2,851.82 3,877.95 3,539.57 4,525.82 5,652.33 增长率(%) 206.43 35.98 -8.73 27.86 24.89 EPS(元/股) 1.30 1.77 1.61 2.06 2.58 市盈率(P/E) 59.53 43.78 47.96 37.51 30.03 市净率(P/B) 10.96 6.87 6.01 5.18 4.42 市销率(P/S) 11.41 8.49 4.75 3.17 2.26 EV/EBITDA 0.00 0.00 32.25 23.63 18.13 资料来源：wind，天风证券研究所 -44%-16%12%40%68%96%124%152%2017-122018-042018-08宁德时代 电源设备 创业板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 2,456.53 14,080.94 23,212.55 34,790.11 45,160.31 营业收入 14,878.99 19,996.86 35,711.62 53,523.24 75,267.19 应收账款 7,499.65 7,009.15 17,790.58 17,891.58 32,286.55 营业成本 8,376.80 12,740.19 24,777.90 38,486.60 55,729.06 预付账款 101.18 305.84 492.56 726.18 1,007.61 营业税金及附加 109.22 95.90 214.27 321.14 451.60 存货 1,359.77 3,417.76 5,942.78 8,382.79 12,051.20 营业费用 632.19 795.77 1,214.20 1,605.70 2,258.02 其他 10,344.19 8,219.42 9,707.75 16,497.09 16,301.40 管理费用 2,152.23 2,956.49 4,999.63 6,958.02 9,032.06 流动资产合计 21,761.32 33,033.10 57,146.24 78,287.74 106,807.08 财务费用 80.44 42.17 252.22 649.66 903.59 长期股权投资 169.66 791.03 1,291.03 1,691.03 1,991.03 资产减值损失 233.86 244.74 255.00 265.00 275.00 固定资产 3,727.47 8,219.50 11,840.19 14,925.25 17,464.93 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 1,226.13 2,974.36 4,026.93 4,570.39 4,512.60 投资净收益 76.08 1,344.31 250.00 230.00 270.00 无形资产 621.65 1,408.76 1,999.06 2,487.58 2,878.02 其他 6.04 -3,054.72 -500.00 -460.00 -540.00 其他 1,082.08 3,236.13 2,593.39 2,212.37 1,898.53 营业利润 3,212.12 4,832.02 4,248.41 5,467.12 6,887.85 非流动资产合计 6,826.99 16,629.78 21,750.59 25,886.62 28,745.10 营业外收入 188.97 18.66 19.59 20.57 21.60 资产总计 28,588.31 49,662.89 78,896.83 104,174.36 135,552.18 营业外支出 0.88 2.58 6.74 3.40 4.24 短期借款 1,226.59 2,245.10 12,348.10 21,775.62 26,968.82 利润总额 3,400.21 4,848.10 4,261.26 5,484.29 6,905.21 应付账款 3,533.64 5,295.41 12,049.11 14,891.50 24,118.84 所得税 481.78 654.04 575.27 740.38 932.20 其他 5,422.60 10,349.54 17,325.94 23,193.89 32,998.87 净利润 2,918.44 4,194.06 3,685.99 4,743.91 5,973.01 流动负债合计 10,182.82 17,890.05 41,723.15 59,861.01 84,086.53 少数股东损益 66.62 316.10 146.41 218.09 320.68 长期借款 302.00 2,129.10 4,588.38 6,780.35 7,850.25 归属于母公司净利润 2,851.82 3,877.95 3,539.57 4,525.82 5,652.33 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 1.30 1.77 1.61 2.06 2.58 其他 2,312.37 3,172.51 2,436.74 2,640.54 2,749.93 非流动负债合计 2,614.37 5,301.60 7,025.12 9,420.89 10,600.18 负债合计 12,797.20 23,191.65 48,748.28 69,281.90 94,686.71 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 302.47 1,769.80 1,916.21 2,134.30 2,454.98 成长能力 股本 613.32 1,955.19 2,195.02 2,195.02 2,195.02 营业收入 160.90% 34.40% 78.59% 49.88% 40.63% 资本公积 11,608.55 15,354.59 15,354.59 15,354.59 15,354.59 营业利润 207.21% 50.43% -12.08% 28.69% 25.99% 留存收益 14,873.76 22,497.75 26,037.32 30,563.14 36,215.48 归属于母公司净利润 206.43% 35.98% -8.73% 27.86% 24.89% 其他 -11,606.99 -15,106.09 -15,354.59 -15,354.59 -15,354.59 获利能力 股东权益合计 15,791.12 26,471.24 30,148.55 34,892.46 40,865.47 毛利率 43.70% 36.29% 30.62% 28.09% 25.96% 负债和股东权益总计 28,588.31 49,662.89 78,896.83 104,174.36 135,552.18 净利率 19.17% 19.39% 9.91% 8.46% 7.51% ROE 18.41% 15.70% 12.54% 13.82% 14.72%