证券研究报告 [Table_Industry] 固定收益 [Table_Title] 滞涨格局下的结构化弱扩张 [Table_ReportDate] 2021年11月11日 [Table_ReportType] ——10月金融数据研究 [Table_Author] 分析师：陈江月 执业证书：S1030520060001 电话：0755-83199599-9055 邮箱：chenjy@csco.com.cn 公司具备证券投资咨询业务资格 [Table_Report] [Table_Chart] 十年国债与十年国开债收益率表现 [Table_BaseData] 经济预测（一致预期） 单位（%） 21/E 22/E GDP 8.1 5.5 CPI 0.9 2.3 PPI 7.0 3.0 工业增加值 9.4 5.8 固定投资增速 7.2 5.6 出口增速 24.5 8.1 进口增速 22.2 7.3 社消增速 12.2 10.3 M2增速 8.8 8.3 人民币汇率 6.5 6.3 数据来源：Wind资讯 请务必阅读文后重要声明及免责条款 [Table_Summary] 核心观点： 1) 10月社融整体企稳，略超市场预期。结构上来看，新增信贷7752亿元，较同期增加1089亿元，结束了6月信贷放量后连续三月同比少增，表现较强；政府债券继续高企，新增6167亿元，同比多增1236亿元，较2019年同期大幅多增；非标融资继续萎缩，10月减少1234亿元，同比多减185亿元；企业融资同比小幅减少，其中债券融资同比少增233亿元，股票融资同比少增81亿元。 2) 10月新增人民币贷款同比改善，但结构问题仍存。结构上来看，企业贷款新增3101亿元，同比多增766亿元，但票据融资仍然挤占企业中长期贷款，票据融资新增1160亿元，同比多增2284亿元，企业中长期贷款新增2190亿元，同比少增1923亿元；居民贷款新增4647亿元，同比多增316亿元，结束了7-9月同比大幅少增的趋势，其中中长期贷款新增4221亿元，同比增加162亿元。 3) 债市启示：尽管10月金融数据整体改善，但在滞涨格局下，信用扩张受到诸多限制，呈现出弱扩张势态。 从经济各部门融资情况角度来看：企业部门在债券、股票、中长期贷款等扩张型主动融资持续偏弱，信贷的改善主要由票据融资支撑。滞涨格局下，企业利润失衡，加上限产限电政策下，企业扩产需求受到抑制，企业部门的信用扩张将持续呈现偏弱的状态。居民部门中长期和短期贷款都有所改善，主要受到房地产贷款额度放松以及消费意愿有所提升带动。但房价下跌压力显现，收入预期仍然较低，且通胀传导也会对消费形成抑制，居民信贷扩张也难以快速改善。 从政策方向的角度来看：在当前的滞涨格局下，中下游企业处在失衡的利润当中，陷入恶性循环。如果中下游企业较快承受不了利润下滑，通过供给下滑使得价格快速向下游传导，但是却对就业也消费形成挤出。但是经济如果放松货币或者不通过限产限电等政策压制中下游企业需求的话，又会加剧通胀。所以只能通过结构性政策让中下游承受通胀压力的企业减少扩产需求的同时，并且保持消费和就业的一定稳定性，才能在平衡经济的同时，压制通胀的恶性循环。 4) 风险提示：货币政策超预期宽松、通胀超预期下行、经济超预期下行。 2.02.53.03.54.04.510年国债收益率10年国开债收益率% [Table_PageHeader] 2021年11月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - 正文目录 一、 金融数据研究：整体企稳但结构性问题仍存 ................................. 2 1.1 社融增速企稳，信贷同比改善 .................................................... 2 1.2 人民币贷款结构问题仍存 ........................................................ 3 二、 债市启示：滞涨格局下的结构化弱信贷扩张 ................................. 4 三、 风险提示 .............................................................. 5 图表目录 Figure 1 社融同比增速 ................................................................... 2 Figure 2 社融主要新增结构 ............................................................... 2 Figure 3新增人民币贷款结构 ............................................................. 3 Figure 4 中长期企业贷款占比变动 ......................................................... 4 [Table_PageHeader] 2021年11月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - 一、金融数据研究：整体企稳但结构性问题仍存 中国10月社融增量1.59万亿元，同比多增1971亿元，市场预期1.58万亿元，略超预期。社融存量增速为10%，与上月持平。新增人民币贷款8262亿元，同比多增1364亿元，市场预期7378亿元。中国M2同比增长8.7%，高于市场预期8.4%，前值8.3%。 1.1 社融增速企稳，信贷同比改善 10月社融增量超过9月增量的50%，强于近年来的季节性走势，略超市场预期。结构上来看，新增信贷7752亿元，较同期增加1089亿元，结束了6月信贷放量后连续三月同比少增，表现较强；政府债券继续高企，新增6167亿元，同比多增1236亿元，较2019年同期大幅多增；非标融资继续萎缩，10月减少1234亿元，同比多减185亿元；未贴现银行承兑汇票减少886亿元，同比少减203亿元；企业融资同比小幅减少，其中债券融资同比少增233亿元，股票融资同比少增81亿元。 Figure 1 社融同比增速 Figure 2 社融主要新增结构 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 整体来看，10月社融数据略超预期，并反映出以下特点： （1）新增信贷开始收益于结构性信贷投放推动和激励政策，有所加速。此前央行频频放出刺激结构性信贷投放的信号，加大对中小微企业的贷款力度，但由于中小银行净息差较窄，信贷融资依然偏慢。信贷开始发力是社融增速触底反弹的重要推手，随着后续结构性信贷激励政策的逐步落地，社融增速企稳的概率较大。 （2）企业融资偏弱与限产限电，企业扩产需求减弱有关。预计后续偏弱的企业融资以及偏强的结构性信贷融资格局在滞涨状态下仍然会持续。 （3）政府债券持续高增主要与今年专项债发行后置有关。截至10月底，政 [Table_PageHeader] 2021年11月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 3 - 府债净发行额远低于预算额度，预计有额度留到明年使用，为明年实际赤字的扩张留下空间。 1.2 人民币贷款结构问题仍存 10月新增人民币贷款一改6月后信贷偏弱的状态，整体表现较强，较去年及19年同期都同比大幅多增，超过市场预期。结构上来看，企业贷款新增3101亿元，同比多增766亿元，但票据融资仍然挤占企业中长期贷款，票据融资新增1160亿元，同比多增2284亿元，企业中长期贷款新增2190亿元，同比少增1923亿元；居民贷款新增4647亿元，同比多增316亿元，结束了7-9月同比大幅少增的趋势，其中中长期贷款新增4221亿元，同比增加162亿元，短期贷款新增426亿元，同比多增154亿元；非银贷款新增583亿元，改变了前两月大幅减少的格局，同比增加201亿元。 Figure 3新增人民币贷款结构 资料来源：各公司公告、世纪证券研究所 整体来看，10月人民币贷款表现趋强，并反映出以下特点： （1）企业融资同比多增，表现较稳定，但票据融资仍然挤占企业中长期贷款，结构问题仍然存在，反映出企业的融资需求受到滞涨格局的制约，信贷的触底反弹也是结构性而非全面性的。 （2）居民贷款方面，居民中长期贷款在9月底房地产金融工作座谈会后，房贷额度松动的带动下，从前几月的同比大幅少增转为多增，整体企稳。房地产贷款额度的松动是否能够带动后续的信贷，取决于房地产主动融资意愿是否已经下滑。在经济增长预期、收入预期悲观的情况下，房价下行压力显现，房地产贷款额度松动对信贷的持续拉动作用也会有限。 [Table_PageHeader] 2021年11月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 4 - Figure 4 中长期企业贷款占比变动 资料来源：各公司公告、世纪证券研究所 其他方面，M2同比增速8.7%，较前值增加0.4个百分点，超过市场预期，主要与信贷同比改善有关，而M1继续加速回落，剪刀差继续走阔。居民存款回流非银存款；财政存款大幅增加远超季节性，是在缴税大月的基础上，发行提速以及支出仍然偏慢共同作用的结果。 二、债市启示：滞涨格局下的结构化弱信贷扩张 尽管10月金融数据整体改善，但在滞涨格局下，信用扩张受到诸多限制，呈现出弱扩张势态。 从经济各部门融资情况角度来看：企业部门在债券、股票、中长期贷款等扩张型主动融资持续偏弱，信贷的改善主要由票据融资支撑。滞涨格局下，企业利润失衡，加上限产限电政策下，企业扩产需求受到抑制，企业部门的信用扩张将持续呈现偏弱的状态。居民部门中长期和短期贷款都有所改善，主要受到房地产贷款额度放松以及消费意愿有所提升带动。但房价下跌压力显现，收入预期仍然较低，且通胀传导也会对消费形成抑制，居民信贷扩张也难以快速改善。政府部门融资节奏后置，但整体支出偏慢，财政存款大幅提升，对信贷的拉动也较弱。 从政策方向的角度来看：在当前的滞涨格局下，能源供给危机导致上游原材料价格持续上涨，中下游企业处在失衡的利润当中，上游成本增加，而消费需求又偏弱导致无法将价格上涨传导，而利润的失衡又进一步压制收入和就业预期，“涨”成为了“滞”的原因，陷入恶性循环。如果中下游企业较快承受不了利润下滑，通过供给下滑使得价格快速向下游传导，但是这种传导如 [Table_PageHeader] 2021年11月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 5 - 果不能把上游稳定住，而是通过降低供给来实现，虽然利润平衡恢复，但是却对就业也消费形成挤出。但是经济如果放松货币或者不通过限产限电等政策压制中下游企业需求的话，又会加剧通胀，中下游企业仍然在恶性的通胀压力中。所以只能让中下游承受通胀压力的企业减少扩产需求的同时，并且保持消费和就业的一定稳定性，才能在平衡经济的同时，压制通胀的恶性循环。通胀传导速度太快，可能就会导致消费和就业挤出太快。这个平衡只有结构性精准的货币、财政政策才能做到。 而从债市的角度来看，即使在当前格局下，经济预期悲观，但是在结构性的紧平衡的货