敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年11月10日 总量研究 PPI见顶、CPI筑底、剪刀差缩窄将开启 ——2021年10月价格数据点评 事件： 1）CPI同比1.5%，前值0.7%，市场预期1.3%；CPI 环比0.7%，前值0%； 2）核心CPI同比1.3%，前值1.2%； 3）PPI同比13.5%，前值10.7%，市场预期12.0%；PPI环比2.5%，前值1.2%。 核心观点： 10月CPI企稳回升，主要受鲜菜、原材料价格上涨影响。10月PPI同比大幅上行，与煤价冲高、油价上涨、高耗能行业限产有关。 向前看，预计通胀剪刀差将逐步收敛，上下游行业利润分化格局有望改善。一方面，随着保供稳价政策持续生效，煤炭产能逐步释放，加之地产需求延续走弱，预计11月PPI同比将进入下行通道。另一方面，猪价阶段性回暖、鲜菜价格上涨，以及原材料价格传导，将带动CPI温和回升，预计11月大概率为年内CPI同比高点，约为2%。 CPI筑底回升，原材料涨价持续向下游传导。10月CPI同比反弹至1.5%，CPI环比升高至0.7%，主要受鲜菜、原材料价格上涨影响，食品环比由负转正，非食品环比涨幅扩大。 鲜菜价格大幅上涨，猪价触底反弹，带动食品价格环比转正。10月食品CPI环比由上月下降0.7%转为上涨1.7%，远超季节性表现。鲜菜价格上涨，与供应减少、原材料上涨抬升其生产流通成本有关。猪肉价格止跌回升，受消费季节性回暖、第二轮中央猪肉收储启动、生猪出栏体重下降等因素影响。 非食品价格环比涨幅扩大，与原材料价格持续向下游传导有关。10月非食品CPI环比由上月0.2%升至0.4%，高于过去五年同期均值0.2%。原材料上涨影响主要体现在终端能源消费、交通工具、生活用品领域。其中，受原油、天然气价格上涨影响，10月交通工具用燃料、水电燃料价格环比涨幅分别扩大至4.7%、2%。同时，原材料上涨压力也促使终端消费品逐步提价，交通工具价格连续4个月上涨，10月环比上涨0.3%；生活用品价格环比上涨0.3%，高于过去五年同期均值0.1%。 PPI高点已至，预计11月将进入下行通道。10月PPI环比涨幅再度扩大，同比延续超预期上行，主要受煤价冲高、油价上涨、高耗能行业限产影响。随着煤炭价格自高位快速回落，后续PPI涨幅将快速收敛，预计10月为本轮PPI上行周期的高点。10月下旬，随着煤炭保供稳价政策持续加码，11月初动力煤价格已经回落至8月末的价格水平。考虑到9月、10月煤价上涨分别影响PPI上涨0.5、0.74个百分点，若价格11月煤炭维持在当前水平，则对PPI环比的拖累至少为1.2个百分点。同时，10月下旬以来钢铁、有色、水泥等高耗能行业价格也开始回落，意味着11月PPI环比收窄至0以下，是大概率事件。 预计通胀剪刀差将逐步收敛，通胀担忧缓和。预计11月大概率为年内CPI同比高点，约为2%，主要受猪价阶段性回暖、鲜菜价格上涨，以及原材料涨价的滞后性传导影响。预计PPI同比将在11月进入回落区间，与保供稳价政策持续生效，煤炭产能逐步释放，地产需求延续走弱有关。整体来看，随着上游涨价压力缓解，终端消费的改善，预计通胀剪刀差将逐步收敛，上下游行业利润分化格局有望改善。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：刘星辰 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 为什么制造业是实现共同富裕的关键？ ——《共同富裕》系列第二篇（2021-11-09） 全球再平衡：能源革命、共同富裕、重构制造——2022年宏观年度策略报告（2021-11-02） 第三支柱养老提速迫在眉睫：来自人口的视角——《人口峭壁》第五篇（2021-11-02） 能耗双控影响持续，价格或进入摩顶阶段——2021年10月PMI数据点评兼光大宏观周报（2021-10-31） 财政收支同步走弱，政策发力延后至四季度——光大宏观周报（2021-10-19） 美方最新549项关税排除清单：缘由、内容、意图——《大国博弈》系列第十一篇（20211011） 预计三季度GDP5.1%，两年复合底部确认——2021年9月经济数据预测（20211010） 拜登财政刺激闯关，美债收益率突破1.4%——美联储观察系列三（20210924） 美债交易逻辑已悄然变化——美联储观察系列二（20210902） 为什么我们看四季度中美经贸缓和？——《大国博弈》系列第十篇（20210830） 为什么共同富裕是中国式现代化的重要特征——《中央财经委员会第十次会议》精神学习体会（20210826） 降息宜早不宜迟——货币政策前瞻系列五（20210819） 财政平滑，货币放松，护航二十大——政治局会议学习体会——20210730政治局会议点评（20210731） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、 PPI快速上行，CPI企稳回升 ...................................................................................... 3 二、 CPI筑底回升，原材料涨价持续向下游传导 ................................................................ 3 三、 PPI高点已至，预计11月将进入下行通道 .................................................................. 5 四、 预计通胀剪刀差将逐步收敛，通胀担忧缓和 ................................................................ 6 图目录 图1：食品CPI同比回升，核心CPI同比小幅上行 ............................................................................................ 4 图2：食品、非食品CPI环比涨幅扩大 .............................................................................................................. 4 图3：鲜菜、鲜果食品价格超季节性上涨 ........................................................................................................... 4 图4：交通通信、文娱教育、居住价格超季节性上涨 ......................................................................................... 4 图5：10月采掘、原材料工业价格上涨明显 ...................................................................................................... 5 图6：PPI生产资料涨幅扩大、生活资料价格小幅回升 ...................................................................................... 5 图7：10月煤炭、原油、有色、水泥价格上涨明显 ........................................................................................... 5 图8：10月造纸、汽车价格涨幅扩大，其余消费品价格普遍回落 ..................................................................... 5 图9：10月通胀剪刀差再度走高，预计11月起将逐步回落 .............................................................................. 6 表目录 表1： 10月PPI快速上行，CPI企稳回升 ........................................................................................................ 3 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 一、 PPI快速上行，CPI企稳回升 事件： 1）CPI同比1.5%，前值0.7%，市场预期1.3%；CPI 环比0.7%，前值0%； 2）核心CPI同比1.3%，前值1.2%； 3）PPI同比13.5%，前值10.7%，市场预期12.0%；PPI环比2.5%，前值1.2%。 核心观点： 10月CPI企稳回升，主要受鲜菜、原材料价格上涨影响。10月PPI同比大幅上行，与煤价冲高、油价上涨、高耗能行业限产有关。 向前看，预计通胀剪刀差将逐步收敛，上下游行业利润分化格局有望改善。一方面，随着保供稳价政策持续生效，煤炭产能逐步释放，加之地产需求延续走弱，预计11月PPI同比将进入下行通道。另一方面，猪价阶段性回暖、鲜菜价格上涨，以及原材料价格传导，将带动CPI温和回升，预计11月大概率为年内CPI同比高点，约为2%。 表1： 10月PPI快速上行，CPI企稳回升 月份（2021年） CPI同比 CPI 环比 核心CPI同比 PPI同比 PPI环比 8月 实际值 0.8% 0.1% 1.2% 9.5% 0.7% 9月 实际值 0.7% 0.0% 1.2% 10.7% 1.2% 10月 实际值 1.5% 0.7% 1.3% 13.5% 2.5% 10月 市场预期 1.3% 12.0% 资料来源：Wind，光大证券研究所（备注：市场预期为Wind一致预期） 二、 CPI筑底回升，原材料涨价持续向下游传导 10月CPI同比反弹至1.5%，CPI环比升高至0.7%，主要受鲜菜、原材料价格上涨影响，食品环比由负转正，非食品环比涨幅扩大。 1）鲜菜价格大幅上涨，猪价触底反弹，带动食品价格环比转正。10月食品CPI环比由上月下降0.7%转为上涨1.7%，远高于2016-2020年同期均值0.1%。 鲜菜方面，受北方低温、多雨天气、局部地区疫情散发影响，鲜菜供应减少，加之化肥、能源价格上涨抬升鲜菜生产流通成本，10月鲜菜价格环比上涨16.6%，影响CPI环比上涨约0.34个百分点，占CPI总涨幅的近五成。 猪肉方面，10月中旬以来，受消费季节性回暖、第二轮中央猪肉收储启动、生猪出栏体重下降等因素影响，猪肉价格止跌回升，全月均价下降2.0%，降幅比 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 上月收窄3.1个百分点。但考虑到今年四季度到明年一季度，生猪生产仍在惯性增长，本轮猪价下行周期尚未结束，年内反弹空间有限。 2）非食品价格环比涨幅扩大，与原材料价格持续向下游传导有关。10月非食品CPI环比由上月0.2%升至0.4%，高于过去五年同期均值0.2%。 原材料上涨影响主要体现在终端能源消费、交通工具、生活用品领域。其中，受原油、天然气价格上涨影