10月金融数据点评：宏观快评宽信用难靠直达工具一条腿

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 【宏观快评】 宽信用难靠直达工具一条腿 ——10月金融数据点评 事 项——2021年10月，新增社融1.59万亿（前值2.9万亿），新增人民币贷款8262亿（前值1.66万亿），社融存量同比增长10%（前值10%），M2同比增长8.7%（前值8.3%），M1同比增长2.8%（前值3.7%） 主要观点  问题提出——近期支小再贷款和碳减排等直达实体的货币投放的方式，能否跳过“宽货币”直接起到“宽社融”的效果？  回顾历史——过去怎么投放货币？——外汇占款+货币政策工具 2001年到2014年期间，我国属于外汇占款增长引起的被动扩表模式。这段时间我国面临国际收支大额双顺差，同时由于强制结汇制度以及央行对汇率的常态式干预，引致央行外汇储备持续增加。 2014年以后，随着外汇占款的基本稳定，我国逐步摆脱了外汇占款增长导致的被动扩表模式，货币政策的自主性明显增强。央行的各类货币政策工具成为了其投放基础货币的主要方式。除去传统的公开市场操作以外，在此期间，央行创立了MLF，SLF，TMLF，PSL等多种创新性流动性工具。近期的支小再贷款以及碳减排工具也属于这类货币投放工具。  货币投放面临的困境？——央行没法控制资金的流向 货币投放的困境在于央行没有办法控制资金流动的方向。国家政策对碳排放，对绿色经济，对小微企业有扶持，那自然希望对这类企业的资金借贷能有优惠政策。但是资本是逐利的，大家都希望借来资金投向回报高的行业。这里就产生了一个矛盾，如果政策导向的行业本身就是高回报，来钱快的话，政府就没必要对这类行业进行扶持了，市场资金自己就去用脚投票了。既然要扶持，自然就是短期可能获利不明显，或者是行业本身处于发展初期阶段，尚不成熟。在此情境下，直达实体的货币投放工具也就应运而生。 直达实体的货币投放工具的优势在于确保资金的精准滴灌。以近期的碳减排工具为例，央行一方面要求排碳信息公开披露，另一方采用的是“先借后贷”的直达机制。商业银行只有确保该项目是减碳投资后，才能回来找央行“报销”。这从某种程度上明显减少了资金流向非政策支持领域的乱象。  直达实体的货币投放工具能代替传统投放模式吗？——短期仍有难度 直达实体的货币投放工具的意义更重要体现在对于我国经济发展模式的指示意义，而不是以绕开宽货币来进行宽信用作为目标。截止至今年9月份，今年央行对其他存款性公司债权虽然减少了905亿，但央行两次降准共释放1.55万亿资金。而支小再贷款的额度仅有3000亿。占比约为五分之一。 除此之外，定向投放还有一层意义在于，当社融、M2增速下滑较快与名义GDP增速不在匹配而货币政策又由于各类掣肘（例如今年下半年的类滞胀）短期难以明显宽松时，央行有了绕开宽货币环节直接支撑社融和M2的方式。 短期来看，虽然直达工具对宽信用有一定程度的支撑，但单独依靠直达工具完成宽信用的目标仍有一定难度。长期来看宽货币将难以跳过。  10月社融数据有何意义？——表观读数或阶段性筑底，但企业长期融资需求仍处低位 虽然从表观读数来看，10月社融存量同比不再明显下滑，但这主要与政府债发行错位有直接关系。四季度政府债对社融的拉动在0.25个百分点左右。但另一方面，以企业中长期贷款+信托贷款+委托贷款表征的企业中长期融资增量仍显著低于季节性增长。企业的长期融资需求仍处低位。  风险提示： 货币政策理解不到位 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】消费回落与“缺芯”下的美国经济——美国三季度GDP点评》 2021-10-29 《【华创宏观】“碳达峰”明确路线图——政策观察双周报第25期》 2021-10-30 《【华创宏观】“滞”的变局未现——10月PMI数据点评&每周经济观察第42期》 2021-10-31 《【华创宏观】时薪涨幅放缓压低美联储加息预期——10月非农数据点评》 2021-11-07 《【华创宏观】Q3以来出口的再提速动力来自哪里？——10月进出口数据点评》 2021-11-08 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2021年11月11日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 前言 ............................................................................................................................................. 4 一、央行究竟如何投放货币？ ................................................................................................. 4 1、对央行资产负债表的理解 ....................................................................................... 4 2、货币投放的方式 ....................................................................................................... 5 3、货币投放方式的困境 ............................................................................................... 6 4、直达实体的货币投放工具能代替传统投放模式吗？ ........................................... 6 二、10月数据：社融读数或阶段性筑底，但真实融资需求仍处低位 ................................ 7 （一）社融：社融读数或阶段性筑底 ............................................................................. 7 （二）信贷：地产政策宽松影响已有显现 ..................................................................... 7 （三）存款：M1同比仍在下滑通道 ............................................................................... 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 央行的资产负债表 ..................................................................................................... 4 图表 2 2014年以后，外汇占款变动已基本稳定 ................................................................ 5 图表 3 对其他存款性公司债权重要性与日俱增 ................................................................. 6 图表 4 企业长期融资增量仍显著低于季节性 ..................................................................... 7 图表 5 政府债的低基数因素开始发力 ................................................................................. 7 图表 6 居民中长期贷款受到监管趋松利好 ......................................................................... 8 图表 7 票据冲量特征仍然明显 ............................................................................................. 8 图表 8 M1与M2缺口持续加大 ........................................................................................... 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 前言 疫情以来，各种直达实体的结构性工具成了央行政策工具的主要手段之一。特别是2021年9月以来，9月初的支小再贷款和11月8日的碳减排工具都是定向直达的投放方式。本文试图对这一投放机制进行探讨，进而判断未来能否通过绕过宽货币的方式来完成信用的宽松。 一、央行究竟如何投放货币？ 要了解央行投放货币的方式，我们首先观测一下央行的资产负债表。央行的资产负债表主要反映了央行与银行之间的关系。与企业资产负债表明显不同的是，央行的资产负债表只有资产和负债项，这是因为央行的“发行货币”本质上都是央行对社会的欠条。 图表 1 央行的资产负债表 项目 2021.08 占比 2020.12 2019.12 国外资产 223,230.38 58.83% 218,039.98 218,638.72 外汇占款 212,145.89 54.12% 211,308.10 212,317.26 货币黄金 2,855.63 0.73% 2,855.63 2,855.63 其他外国资产 8,228.87 2.10% 3,876.25 3,465.84 对政府债权 15,250.24 3.89% 15,250.24 15,250.24 其中：中央政府 15,250.24 3.89% 15,250.24 15,250.24 对其他存款性公司债权 132,540.49 33.81% 133,355.47 117,748.86 对其他金融性公司债权 4,148.86 1.06% 4,447.14 4,623.39 对非金融部门债权 26.97 其他资产 16,893.85 4.31% 16,582.70 14,869.26 总资产 391,973.65 387,675.54 371,130.48 储备货币 307,438.10 78.43% 330,428.14 324,174.95 货币发行 92,426.82 23.58% 89,823.29 82,859.05 非金融机构存款 19,867.45 5.07% 17,698.77 15,292.04 其他存款性公司存款 212,046.96 54.10% 222,906.08 226,023.86 不计入储备货币的金融性公司存款 5,192.75 1.32% 4,881.82 4,574.40 发行债券 950.00 0.24% 900.00 1,020.00 国外负债 1,357.80 0.35% 929.67 841.77 政府存款 46,143.39 11.77% 38,681.53 32,415.13 自有资金 219.75 0.06% 219.75 219.75 其他负债 13,768.72 3.51% 11,6