三一重工600031-4万亿投资提供新机遇-强烈推荐

请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告2009年3月20日 建筑机械 李勤 010-66276909 liqin@cjis.cn 6－12个月目标价： 32.00元 当前股价： 23.27元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2265.76 总股本(百万) 1488 流通股本(百万) 1488 流通市值(亿) 346 EPS（TTM） 0.90 每股净资产（元） 3.39 资产负债率 54.9% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 三一重工 -3.04 39.01 60.04 上证综合指数 1.73 12.25 9.19 -80%-64%-48%-32%-16%0%16%2008/3 2008/6 2008/9 2008/12三一重工上证综合指数 相关报告 《固定资产投资与工程机械销售形势的模型探讨 》（2009.2.2） 《4万亿投资正在发挥作用，工程机械春天来临 》（2009.3.15） 三一重工 600031 强烈推荐 4万亿投资提供新机遇 4 万亿投资计划的效用正在显现，1、2 月城镇固定资产投资增速远超预期，极可能带动公司旋挖钻、履带吊、泵车、挖机等产品全面同比增长。投资要点： „ 固定资产投资增速超预期 1、2 月固定资产投资额增速达到 26.5%，远超我们预计的 22%平衡点水平，模型建议如果这样的投资增速能够持续全年，09 年各类型工程机械销售总额将有 30%的同比正增长。随着 4万亿投资项目的展开，其效用将在今后一段时间内带动三一重工的各类产品实现超预期的同比增长。 „ 挖掘机销售旺盛 挖掘机是各类土石方作业的主力机型，是基建投资的主要受益者，1、2 月三一重机合计销售 604 台，同比增长 50%；国内企业总销售 10533 台，同比微增 3.9%。随着高铁、公路等项目展开，总销量在 2 季度将有进一步同比正增长，三一重机挖机将有远高于市场水平的增速，我们预计可能达到 90%。 „ 履带吊和旋挖钻高速增长 旋挖钻是高铁项目直接受益者，履带吊也广泛应用于高铁及其他大型工程项目，09 年旋挖钻有可能实现 100%的同比增长，履带起重机也将实现 30%以上的增长速度。 „ 混凝土泵送机械有望实现可观增长 房地产开工率低迷导致 1、2 月泵送机械需求不足，三一泵车销售下滑。但高铁、高速公路等中央基建项目正火热展开，1、2 月固定资产投资同比增长远超预期，模型显示泵送机械需求量可增长 45%，我们谨慎地建议预测 2 季度可能同比增长30%。 „ 估值与投资建议 预计 08、09、10 年三一重工 EPS 可达到 0.85，1.63，2.19 元/股，按 09 年 20 倍 PE 估值，合理价值 32.60 元，强烈推荐。（挖机资产如果能如期注入） 主要财务指标 单位：百万元 2007 2008E 2009E2010E营业收入(百万元) 9145 12739 20852 26404 同比(%) 76%39% 64%27%归属母公司净利润(百万元) 1606 1261 2620 3517 同比(%) 171%-21% 108%34%毛利率(%) 34.6%31.2% 30.8%30.8%ROE(%) 33.9%21.8% 30.7%29.2%每股收益(元) 1.62 0.85 1.63 2.19 P/E 14.23 27.18 14.12 10.52 P/B 4.83 5.92 4.34 3.07 EV/EBITDA 15 19 9 7 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/10 1.三一重工主要产品结构 三一重工主要从事混凝土机械、路面机械、桩工机械、履带起重机械等工程机械的研发、制造、销售。主导产品有混凝土输送泵、混凝土泵车、混凝土搅拌站、沥青搅拌站、压路机、摊铺机、平地机、旋挖钻机、水平定向钻、履带起重机等。其中混凝土泵车、混凝土输送泵和旋挖钻机市场占有率居国内首位。 在三一重工股份公司中，对公司收入和业绩发挥重要作用的主导产品是混凝土泵送机械（泵车、拖泵）， 旋挖钻机、履带起重机。公司正在通过向实际控制人定向增发，收购集团公司的子公司三一重机，以收进挖掘机资产，实现股份公司在挖掘机械及土方机械领域的飞跃，保持公司长期的竞争优势，继续丰富公司的领先产品品种。 三一重工在国内工程机械行业的地位举足轻重，多项业务行业第一。公司是国内混凝土泵送机械龙头企业，泵车的市场占有率达到 50%以上，行业第一；旋挖钻机的市场占有率也有 50%以上，是第 2 名的 3 倍，行业排名第一；履带起重机市场占有率达到 24%，仅次于徐重和抚挖，公司还正在建造亚洲第一的1800 吨履带挖掘机；三一重机的挖掘机 08 年的市场占有率 4.16%，09 年 1、2月市场占有率 5.6%，国内品牌排名第一。 公司收购三一重机挖掘机资产以后，将使公司产品更加多元化，混凝土泵送机械在公司收入中所占比例将进一步下降，有利于公司降低对混凝土机械的依赖，提高公司抵御单一行业的周期性风险和经济危机的能力。 图表 1、收购三一重机前营业收入结构 图表 2、模拟收购后营业收入结构 收购三一重机前营业收入结构混凝土机械55%履带起重机11%旋挖钻8%其他机械14%其他业务12%模拟收购后营业收入结构混凝土机械45%履带起重机10%旋挖钻7%挖掘机15%其他机械12%其他业务11%资料来源：中投证券研究所 收购前混凝土机械约占营业收入55%，收购后约占总营业收入45%。如果按照09年的状况，挖掘机增长快于其他业务，那么混凝土机械的占比有可能下降到40%以下。 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/10 2.固定资产投资超预期 固定资产投资在1、2月份增速大大超过预期，主要是铁路、公路等基础设施建设的增速惊人， 前2个月城镇固定资产投资与去年同期相比增长26.5%，达1.028万亿元。远超我们22-22.5%的平衡点预期，国有及国有控股完成投资4486亿元，增长35.6%；房地产开发完成投资2398亿元，增长1.0%。从行业看铁路运输业投资 343 亿元，增长 210.1%；非金属矿采选、制品业投资284亿元，增长58.7%；黑色金属矿采选、冶炼及压延加工业投资216亿元，增长4.9%；有色金属矿采选、冶炼及压延加工业投资131亿元，增长47.2%。 铁路、公路等基础设施建设投资大规模的增长将有力地拉动工程机械需求，1、2月各大类工程机械需求几乎和08年同期持平，略超市场预期，尤其2月份表现出较快的上升势头，当然这与09年春节在1月份有相当大的关系。但1、2月合计销售水平仍可令人满意。 根据我们建立的工程机械销售与固定资产投资的计量经济学模型（参看报告《固定资产投资与工程机械销售形势的模型探讨》），工程机械销售受到固定资产投资增加额强烈影响。 工程机械销售量=b0+b1×固定资产投资增加额+b2×固定投资延续存量 按着这个模型及其类似变化模型，我们的回归统计显示：09年固定资产投资增速约22%时为工程机械销售增量平衡点，26.5%的增速远超过平衡点，如果全年固定资产投资增速能够保持26.5%的水平，那么全年的各类工程机械销售将同比08年有可观的正增长。 我们把模型的意义延伸到月度或季度层面上来考量，模型显示2季度工程机械销售将存在较大的同比增长。 图表 3：08 年城镇固定资产投资构成 固定资产投资构成其他41.4%铁路2.7%黑色金属加工2.2%有色金属加工1.3%金属制品1.5%非金属矿物品3%化学制品3.2%石油加工1.2%采矿业4.7%房地产23.8%水利8.3%道路5.0%城市公交0.9%水上运输0.8%航空运输0.4% 资料来源：中投证券研究所 中经网 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/10 3、挖掘机市场占有率提高 三一重工股份有限公司计划通过向梁稳根等10位自然人定向增发，收购其拥有的三一重机有限公司，相应注入三一重机的核心资产-挖掘机业务。该资产收购方案正在进行。 挖掘机是铁路、公路、水利等基础设施建设的主力机型，承担了基建、建筑、电力建设等工程中土石方工作量的65-70%。我国连年的大规模基建投资带动了我国挖掘机的需求，国内挖掘机销售连年快速增长。挖掘机工作灵活、简便，功能齐全，具有装载机所不可替代的功能。过去我国由于挖掘机成本、劳动力成本等因素影响，挖掘机的使用受到某些抑制，增长速度低于装载机，随着我国经济实力增强，挖掘机的使用还将更加广泛。 06、07、08年国内市场挖掘销售量分别达到了70018，91654，102854台，增长速度令人瞠目。 08年下半年受我国国内经济和全球金融危机影响，销售量下滑较快，09年1月份受春节因素影响，销售水平下滑创多年新低，但2月份之后，随着天气转暖，挖掘机销售水平开始好转。1月份国内企业（包括中外合资及外商独资）的挖掘机总销售量为2287台，同比下滑42%，2月份销售8246台，同比增长33%。 由于春节在1，2月间摆动，因此1、2月销售合计为宜。 全国1、2月合计销售10533台，同比微增3.9%。表明在4万亿投资和基础设施建设的拉动下，挖掘机的销售有明显回暖，不仅环比比上年4季度有所上升，同比也基本回复到08年年初的景气程度。 随着4万亿投资的基建项目工程逐渐展开，工程项目对工程机械的需求将一步显示出来。1、2月市场挖掘机销售总量同比微增3.9%, 固定资产投资增速达到26.5%，超过22%的平衡点，我们计量统计模型显示，如果全年固定资产投资增速维持这一高位，全年国内市场总销量有望增长37%， 按1、2月的市场占有率，三一重机的挖掘机销量可能达到100%的增长，出于谨慎立场我们预测三一重机的挖掘机销售可望增长90%。 图表 4：挖掘机国内企业销售量 挖掘机国内企业销售量020004000600080001000012000140001600018000123456789101112台200720082009资料来源：中投证券研究所 长期以来我国挖掘机技术相对落后，仍然大量依赖进口，是各类主力工程机械中唯一还没有完全解决国产化问题的机型，在国内企业销售中，起主力作 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/10 用的还是中外合资和外商独资企业，斗山、现代、日立、卡特比勒等前5位产量合计占国内市场的70%，我国内资企业仅占20%左右。近年来，山河智能、玉柴首先在小型挖掘中开始突破，我国内资企业的挖掘机技术储备和熟练程度上有了长足的进展，随后三一重工在中型、大型挖掘机也取得了重大突破，挖掘机销售直线上升，远快于市场扩展速度。 三一、山河、柳工等挖掘机厂商在国内的市场占有率稳步攀升，韩系挖掘机正在逐步退出我国低端市场。08年三一重工挖掘机整体市场占有率约为4.1%，09年1-2月提高到5.6%， 2月份三一重机销售了482台挖掘机，同比上年142台增长340台，三一重机1、2月合计销售602台，同比上年274台增长了328台，远远超越市场预期。预计今后三一在挖掘机市场的还将取得更大成绩，市场占有率将持续上升，而且从目前的市场份额看，三一的挖掘机还有相当大的市场空间，因此我们非常看好三一的挖掘机业务。 三一挖掘机首先从中大挖开始，突破国产工程用挖掘机质量不够稳定的瓶颈，08年销售取得了翻一翻的惊人业绩，09年三一又成立了小挖公司，专门从事小型挖掘机市场的开发，我们相信以三一在中大型挖掘机方面取得的成就和积累的经验技术，三一在小型挖掘机方面也将取得不俗成绩。三一的挖掘机总销量达到90%以