2019 年 12 月 10 日 亚洲股票全球商船造船(十亿美元)160亚洲造船我们在周期中的位置——2020 年展望140120100806040200105901331149037797067 56资料来源：Clarksons，公司数据，麦格理研究，2019 年 12 月按产品划分的全球新建需求，2019/20 与 2017-18 年平均值(百万。CGT)随着行业的成熟和海运贸易增长乘数（占 GDP）因各种因素（包括贸易保护主义）放缓，全球造船需求趋于平稳。然而，仍然有赢家。虽然随着时间的推移，散货和集装箱的需求呈 L 型，但对能源产品的需求却108-15%6420-42%-1%+47%很坚强。我们在亚洲造船厂中更喜欢韩国人，因为他们接触这些产品。韩国造船与海洋工程 (KSOE) 是我们的首选。我们仍看好 MISC 对油轮市场的敞口。美国能源产品出口：需求方在能源产品需求的推动下，未来三年造船需求预计将稳定在 700 亿美元左右，高于 2019 年的 560 亿美元油轮散货集装箱LNGC2017-18 年平均 2019E 2020E资料来源：Clarksons，公司数据，麦格理研究，2019 年 12 月里面我们在周期中的位置——2020 年展望 2 能源产品在缓慢复苏中表现出色市场4韩国造船与海洋工程 (009540)KS)14分析师麦格理证券韩国有限公司詹姆斯·洪 82 2 3705 8661 james.hong@macquarie.com金基荣 82 2 3705 8659 keeryung.kim@macquarie.com麦格理资本证券（日本）有限公司坂田邦男 81 3 3512 7873 kunio.sakaida@macquarie.com竹岛知树 81 3 3512 7432 tomoki.takeshima@macquarie.com麦格理资本证券（新加坡）私人有限公司有限的傅志伟 65 6601 0465 zhiwei.foo@macquarie.com麦格理资本证券（马来西亚）私人有限公司有限公司本·沙恩·林 60 3 2059 8868 benshane.lim@macquarie.com油轮（原油运输船和产品运输船）和气体运输船（液化天然气运输船和液化石油气运输船）。向更清洁燃料（天然气发电、替代煤炭和低硫燃料油或用于海上运输的低硫燃料油）的结构性转变应会导致需求复苏，这得益于美国能源出口的运输距离延长。美亚海上贸易的运输距离比中东-亚洲原油和液化天然气的常规运输路线长40%。我们预计韩国造船商的主要产品油轮和天然气船的需求将保持强劲，而散货船和集装箱船的需求虽然处于低水平，但会反弹。行业整合：供给侧在中国 (-43%)、韩国 (-31%) 和日本 (-28%) 的产能削减的推动下，全球造船产能在 2012-18 年间减少了 35%。随着 KSOE 和大宇造船 (DSME) 之间潜在合并的宣布引发了中国和日本造船厂的整合，该行业正在进入整合阶段。中日两大造船企业近期合并结成联盟。随着行业转向更加平衡的供需形势，行业整合应有利于造船厂的盈利能力。IMO 合规性：额外的顺风我们预计 2020 年对于大多数细分市场来说将是紧张的一年，尤其是油轮。洗涤器改造应限制活跃的船队增长，从而使航运各个细分市场的供需更加平衡。对 LSFO 的需求应该会导致 2020 年油轮（包括原油和成品油运输船）的供需状况有所改善。由于炼油厂错位，2020 年原油运输船的需求应该会从今年的 2.3% 增长到 5.4%。在吨位增长的推动下，成品油轮需求应从 2019 年的 3.0% 增长至 2020 年的 6.5%。持续的碳排放法规应推动采用新的推进技术。油轮的船舶设计限制了能源效率的提高，因此促使人们寻找不同的推进技术。对 LNG 双燃料的需求正在增加（亚洲造船业 - IMO 合规性，超出全球限硫令，2019 年 9 月 9 日）。请参阅第 46 页了解重要披露和分析师认证，或访问我们的网站 www.macquarie.com/research/disclosures。关键点￿对能源产品、油轮和气体运输船的需求依然强劲。￿造船基本面受到 1) 美国能源产品出口的支撑，2) 行业整合，以及 3) IMO 法规。￿我们看好韩国造船商，KSOE 是我们的首选。在航运方面，我们对油轮杠杆式 MISC 持积极态度。201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E 麦格理研究亚洲造船2019 年 12 月 10 日21331141059090797067687255371199178881615877151514111111262320171616141313我们在周期中的位置——2020 年展望图 1 全球商船造船市场将稳定在每年 700 亿美元——高于 2019 年，但低于 2011-15 年 1060 亿美元的平均水平图 2 新建订单——LNG 运输船仍是最亮点，其他产品将反弹，油轮表现最强劲，但低于 2017-18 年平均水平（十亿美元） 160140120100806040200(百万。CGT)109876543210油轮散货集装箱LNGC201 7-18 平均 201 9E 202 0E资料来源：克拉克森，麦格理研究，2019 年 12 月 资料来源：克拉克森，麦格理研究，2019 年 12 月图 3 全球订单积压 vs. 新建价格指数 – NB 价格在积压恢复前反弹，行业整合增加顺风图 4 新造船价格指数变化 vs. 厚板价格变化（YoY）——NB 价格比厚板价格更具弹性，造船商的利润率更高(百万 CGT) 180160140120100806040（NB指数）145140135130125120201940%30%20%10%0%-10%-20%（新建价格指数变化，同比）y = 0.3395x - 0.0084 R² = 0.3871全球商船订单积压新建价格指数（RHS）资料来源：克拉克森，麦格理研究，2019 年 12 月-30%-40%-20%0%20%40%60%（中厚板价格变化，YoY）资料来源：Clarksons、彭博社、Steeldaily、麦格理研究，2019 年 12 月图 5 全球造船产能——行业整合、韩国 KSOE-DSME、中国中船-CSIC 和日本今治-JMU 预计进一步减产图 6 建造国新建订单市场份额趋势——LNGC 回暖和碳排放监管收紧支持韩国市场份额增长(百万 CGT) 706050403020100(CGT 中的 M/S) 60%50%40%30%20%10%0%201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9E 202 0E中国科尔EA日本欧元开其他韩国 日本 中国资料来源：Clakrsons，公司数据，麦格理研究，2019 年 12 月 资料来源：Clakrsons，公司数据，麦格理研究，2019 年 12 月-42%-15%-1%+47%201 1201 1201 2201 22013201 3201 4201 42015201 5201 620162017201 7201 8201 8201 9E201 9E202 0E202 0E202 1E202 2E202 1E202 2E200 0200 1200 2200 3200 4200 5200 6200 7200 8200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 810M19 麦格理研究亚洲造船2019 年 12 月 10 日3图 7 亚洲主要造船商 - 未完成的订单积压和产品组合（按国家/地区的订单积压规模排名）积压 (k CGT)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9,8445,7704,55111,1321,9975,499380300231221270210KSOE SHI DSME CSG YZJ今治-江苏大学三井环境与社会川崎住友三菱 SMM KEP油轮散货船集装箱船 气体运输船 (LNGC/LPGC) LNG加油离岸及其他资料来源：公司数据，克拉克森，麦格理研究，2019 年 12 月图 8 亚洲造船商 – 同行估值CP 目标价市值 PER (x) P/BV (x) EPSg (%) ROE (%) EV/EBITDA Div.yield(%)公司股票代码评分分析师(LC)(LC)(百万美元)19E20E19E20E19E20E 19E20E19E20E19E20E韩国造船与海洋工程三星重工009540 KS010140 KS操作员操作员詹姆斯·洪詹姆斯·洪121,0006,940156,0009,0007.23.726.0纳米17.623.50.70.80.70.8纳米纳米49.92.8nmf -16.54.03.413.2纳米9.513.40.80.01.50.0现代美浦造船厂010620 KS操作员詹姆斯·洪43,80053,0001.516.814.10.70.724.319.84.55.17.87.02.73.1大宇造船042660 KS向上詹姆斯·洪26,20020,0002.4纳米纳米0.70.7纳米纳米 0.2-4.815.4纳米0.00.0吉宝凯普SPN傅志伟6.727.259.021.615.01.11.022.843.75.07.015.414.23.33.7胜科海事SMSPN傅志伟1.261.301.9纳米纳米1.21.2-65.383.5 -3.2-0.532.724.70.00.0住友重工6302 JP操作员坂田邦男3,1753,9003.63.08.60.80.8-17.26.89.19.13.93.63.53.5三井E&S控股7003 JP操作员坂田邦男9641,6000.74.84.00.50.4纳米19.1 10.111.19.06.40.00.0三菱重工7011 JPN坂田邦男4,2814,50013.313.612.11.00.94.212.97.27.85.24.93.53.5川崎重工7012 JPN坂田邦男2,5272,7003.95.010.60.80.839.14.27.87.75.95.32.72.8中国船舶重工集团公司扬子江造船601989 CHYZJSGD SPNRNR不适用不适用5.251.09不适用不适用17.13.190.56.779.57.31.40.71.40.793.3-8.413.81.5-7.0 11.01.69.442.41.640.01.70.34.30.34.1中船控股600150 CHNR不适用20.63不适用4.065.555.21.91.6-10.018.73.52.623.418.50.10.1中船海工工程600685 CH NR不适用14.46不适用2.123.470.22.22.1 146.8 -66.77.23.051.232.30.20.2平均数25.226.51.01.0 23.0 16.63.64.817.514.01.51.6资料来源：公司数据、彭博共识或未评级名称、麦格理研究，2019 年 12 月；截至 2019 年 12 月 9 日收盘价 麦格理研究亚洲造船2019 年 12 月 10 日4回顾 2019 年......在强劲的租船合同（尤其是油轮）下，拆迁活动比我们之前预期的要慢进入 2020 年......液化天然气运输船仍然是卡塔尔和莫桑比克除美国之外的大型项目的最亮点其他产品应同比反弹，油轮最强，吨英里支撑效果和 IMO 规定能源产品在缓慢复苏的市场中脱颖而出LNG运输船仍是最亮点；其他产品反弹，油轮最强，但低于2017-18年平均水平新建：稳步复苏新建活动大致符合我们之前的预期。唯一的例外是散货船，在美中贸易持续存在不确定性之后，我们看到新建船活动缓慢。我们下调了 2020 年对油