关键点￿对阿里巴巴、百度、京东、网易、拼多多、腾讯和唯品会的发起。￿用户留存已成为消费者互联网中越来越重要的战略举措，对长期利润率产生影响。￿2019 年的利润率稳定可能转化为 2020 年的反弹；消费互联网行业的市盈率低于历史平均水平。2019 年 11 月 22 日 大中华区股票TP和推荐总结公司评分目标价上行空间/缺点阿里巴巴*操作员231 美元27%阿里健康操作员港币 9.3 元14%汽车之家操作员$9434%百度*N$13417%中国电影操作员¥1835%华策操作员¥7.33%IMAX中国操作员港币 25.6 元54%JD*N$3614%金蝶操作员港币 9.5 元14%聪明才智操作员港币 24.736%网易*操作员$36326%拼多多*操作员$6297%平安医疗操作员港币 65 元11%腾讯*操作员港币 410 元22%腾讯音乐操作员$16.233%贵宾*操作员$1630%万达影业N¥14.0-2%用友操作员¥36.621%资料来源：彭博社、麦格理研究部，2019 年 11 月* 新的启蒙里面分析师麦格理资本有限公司韩俊金 852 3922 5926 hanjoon.kim@macquarie.com王约翰 852 3922 3578 john.wang@macquarie.com蒋爱丽 852 3922 4110 ellie.jiang@macquarie.com弗兰克·陈 852 3922 1433 frank.chen@macquarie.com中国互联网媒体2020 年展望：超越收购竞争看好 2020 年前景，因为该行业已准备好实现运营杠杆在即将到来的金鼠年，我们预计中国互联网行业将体现它所代表的动物，谨慎而节俭的行为，并预测结果是净积极的结果。经过多年有时因快速增长而被纵容的挥霍投资之后，我们看到资本纪律正在转移到许多公司的企业战略核心，这一现象在 2018 年底明显不那么明显。2019 年已经证明了利润率稳定行业经过多年的下滑，如果潜在的增长瓶颈得到缓解，我们认为公司将在 2020 年为运营杠杆做好准备。我们开始覆盖阿里巴巴（跑赢大盘）、百度（中性）、京东（中性）、网易（跑赢大盘）、拼多多（拼多多；跑赢大盘）、腾讯（跑赢大盘）、唯品会（跑赢大盘）。寻求超越收购竞争的可持续增长我们建议投资者关注 2020 年该行业的两个重要选股晴雨表：1) 经营杠杆潜力； 2) 用户保留和激活护城河，而不是公开关注以用户获取为主导的快速增长。低线城市渗透率上升或中产阶级消费者的增长和本地/个性化服务等以顶线增长为导向的主题仍然很重要，但我们认为随着行业的成熟，围绕可持续利润增长的叙述将成为更大的焦点.2020 年股票展望和首选股尽管中国互联网和媒体今年迄今的表现优于 MSCI 中国和新兴市场，但该行业的估值仍低于历史平均估值。这与上述交易的美国同行形成鲜明对比。随着利润率趋于稳定，我们认为即使基本需求因素的温和改善也可能支持快于预期的盈利复苏。对于 2020 年，我们认为 PDD 的优势最大。我们还看到腾讯在 2020 年表现出色。虽然本报告的主要关注点是消费互联网，但我们也强调了 John Wang 所涵盖的金蝶作为我们企业解决方案的首选。估值和主要风险我们根据市盈率、PEG、EV/EBITDA 和 SoTP 对股票进行估值，并在很大程度上交叉参考历史估值和同行估值。竞争、外汇和地缘政治因素是该行业的主要风险。请参阅第 90 页的重要披露和分析师认证，或访问我们的网站 www.macquarie.com/research/disclosures。 麦格理研究中国互联网媒体2019 年 11 月 22 日2图 1 估值方法概要资料来源：彭博社、麦格理研究部，2019 年 11 月* 通过这份报告的新启蒙 麦格理研究中国互联网媒体2019 年 11 月 22 日3执行摘要行业有望在 2020 年实现经营杠杆在即将到来的金鼠年中，我们预计中国互联网行业将体现其所代表的动物，谨慎而节俭的行为，并预测因此产生净积极的结果。经过多年有时因快速增长而被纵容的挥霍投资，我们看到资本纪律正在成为许多公司的企业战略核心，这一现象在 2018 年底明显不那么明显。例如，我们只记得两家公司讨论2019 年初的成本优化。相比之下，这个话题几乎是我们在 11 月听到的 2019 年第三季度财报电话会议的重中之重。我们认为，对资本和成本纪律的关注是积极的，并鼓励投资者在与企业会面期间超越增长放缓的悲哀证词。我们会注意到消费互联网公司在很大程度上可以对增量收入增长产生显着的运营杠杆，因为可变成本往往较低，因此如果潜在增长瓶颈得到缓解，利润可能会迅速恢复。估值和建议我们首次覆盖消费互联网七只股票：阿里巴巴（跑赢大盘）、百度（中性）、京东（中性）、网易（跑赢大盘）、拼多多（拼多多；跑赢大盘）、腾讯（跑赢大盘）、唯品会（跑赢大盘）。总的来说，我们对 2020 年的高贝塔公司有更大的偏见，但也认为腾讯在 2020 年的表现要好于 2019 年，作为该行业的领先巨型股。虽然本报告的重点是中国的消费互联网趋势，但我们也强调金蝶是我们 2020 年企业软件的首选股。我们的目标价主要反映当前股价的上行空间，即使是中性评级的股票，因为我们认为整体行业积极。 麦格理研究中国互联网媒体2019 年 11 月 22 日4货币2019财年MQe 缺点%差异2020 财年MQe 缺点%差异图 2 麦格理与共识收入人民币525,146518,7631%658,954669,175-2%阿里巴巴*操作员人民币102,06097,1335%139,364127,5419%非美国通用会计准则每股收益人民币51.151.20%64.061.54%阿里巴巴健康收入人民币 5,096 4,940 3% 9,672 9,087 6%资料来源：公司数据，麦格理研究，2019 年 11 月 注：截至 2019 年 11 月 18 日的共识* 阿里巴巴分别在 2019 和 2020 财年使用 2020 财年和 2021 财年数据我们的估计与大多数股票的共识大体一致。鉴于我们过去倾向于保守主义而不是共识，我们认为我们的估计符合共识实际上表明共识比乐观更现实。我们认为，任何逐渐加快的收入增长都可能为整体共识带来上行空间。话虽如此，请注意，虽然我们对拼多多抱有强烈的积极看法，但我们对 2020 年利润的普遍预期存在下行空间。正如我们在本报告中所指出的，我们对拼多多的潜在运营杠杆和土地掠夺更为乐观比关注 2020 年收益好转的即时性更重要的是，我们确实认为 PDD 低于市场预期的收益是该股票下行风险的一个重要来源。非美国通用会计准则每股收益人民币0.010.00297%0.040.0363%收入人民币8,4138,4070%9,8109,2836%汽车之家非公认会计原则操作人民币3,1743,0384%3,9593,36218%非美国通用会计准则每股收益人民币27.126.91%33.329.612%收入人民币106,286106,4030%112,876117,984-4%百度操作员人民币3,6014,761-24%6,25610,639-41%非美国通用会计准则每股收益人民币38.336.84%50.047.16%收入人民币9,5969,819-2%10,80610,7580%中国电影操作员人民币1,4041,744-19%1,7901,924-7%非美国通用会计准则每股收益人民币0.60.7-3%0.80.812%收入人民币2,1544,748-55%2,5285,774-56%华策操作员人民币151252-40%152598-75%非美国通用会计准则每股收益人民币0.170.2-22%0.060.3-81%收入美元米1361305%1491406%IMAX中国操作员美元米62604%70657%非美国通用会计准则每股收益美元0.150.148%0.160.156%收入人民币571,903567,9251%674,694670,7301%京东操作员人民币8,4735,86145%9,6539,4882%非美国通用会计准则每股收益人民币7.46.98%8.49.4-10%收入人民币3,3083,3050%3,9903,9760%金蝶操作员人民币331365-9%47441614%非美国通用会计准则每股收益人民币0.090.10-12%0.120.118%收入人民币1,5091,4901%1,9251,8822%聪明才智操作员人民币18311954%38827342%非美国通用会计准则每股收益人民币0.40.326%0.70.520%收入人民币67,80274,027-8%67,00775,938-12%网易操作员人民币13,86112,9007%14,94814,8321%非美国通用会计准则每股收益人民币115.295.221%118.4103.514%收入人民币29,76030,370-2%53,11849,6387%拼多多非公认会计原则操作人民币-8,008-7,249-10%-7,687-601-1179%非美国通用会计准则每股收益人民币-5.4-2.9-86%-4.63.2-246%收入人民币5,3365,1154%7,9327,5565%平安医疗操作员人民币-988-1,23120%-754-98323%非美国通用会计准则每股收益人民币-0.6-0.931%-0.3-0.550%收入人民币380,818377,4791%482,482467,0823%腾讯非公认会计原则操作人民币117,261117,865-1%140,443136,1173%非美国通用会计准则每股收益人民币10.09.91%11.911.90%收入人民币25,26725,3390%32,32432,514-1%腾讯音乐非公认会计原则操作人民币4,2714,316-1%5,7235,4984%非美国通用会计准则每股收益人民币2.82.8-2%3.43.40%收入人民币91,39791,1110%97,07597,774-1%唯品会非公认会计原则操作人民币5,5835,1668%6,6596,4254%非美国通用会计准则每股收益人民币7.06.67%8.27.93%收入人民币15,37515,759-2%16,46817,927-8%万达影业操作员人民币1,3941,722-19%1,6802,215-24%非美国通用会计准则每股收益人民币0.630.7-12%0.770.9-12%收入人民币8,8009,094-3%10,42111,029-6%用友操作员人民币2851,258-77%6301,602-61%非美国通用会计准则每股收益人民币0.30.4-7%0.40.4-15% 图 3 Coverage Universe 比较表公司名彭博代码价钱评分目标价上行空间(%)Mkt 上限（百万美元）2018市盈率 (x) 2019E2020EEV/EBITDA (x)2018 2019E 2020E2018ROE (%) 2019E2019E2018EV/销售额 2019E2020E电子商务阿里巴巴巴巴美国$182.35跑赢大盘$23127%476,08836.025.020.024.318.014.522%23%22%8.46.25.0京东京东美国$31.68神经的$3614%46,06294.730.126.448.519.815.25%13%14%0.60.50.4拼多多美国拼多多$31.40跑赢大盘$6297%23,607纳米纳米纳米纳米纳米纳米纳米纳米纳米16.26.93.9唯品会美国贵宾$12.27跑赢大盘$1630%8,20922.012.310.512.67.96.817%24%22%0.60.50.5游戏和应用腾讯700港币335.6 港元跑赢大盘港币 410 元22%402,94837.230.225.328.023.221.627%26%24%7.15.34.3网易美国网易$287.81跑赢大盘