www.hongyuanqh.com低库存短期支撑铜价，中期趋势偏空宏源期货研究所朱善颖2021年10月29日 低库存短期支撑铜价，中期趋势偏空价格运行逻辑：•海外流动性见顶预期不变：加拿大、巴西开始收紧流动性，美联储态度更加鹰派，市场普遍预期四季度将正式宣布Taper，流动性见顶的预期决定铜的趋势转弱。但市场对Taper的交易已经相对充分，后续更多关注加息预期对价格的边际冲击。•供应有改善预期，但仍有风险：铜精矿加工费和硫酸价格维持高位，冶炼厂的高利润客观上利于提升开工积极性。发改委对煤炭的强调控部分改善市场对能源供应的忧虑，但仍不排除冶炼厂限电持续的风险。废铜供应四季度难有明显修复，精废价差预计维持低位。•消费表现偏弱，宽信用的兑现需要时间：9月开始限电向下游扩散，10月山东、浙江的限电升级，下游消费表现弱势。总量层面来看，房地产融资有边际宽松的迹象，但社融及专项债的发力或仍需等待，汽车产销维持弱势，四季度需求整体缺乏亮点。•低库存的改变仍需时间：伦铜库存持续下降，10月近端价差一度上涨至1100美元，沪铜2111持仓也超季节性大涨。但随着LME修改交割规则和国内强调控对情绪的影响，海外价差和国内近月持仓均出现了明显下降，挤仓风险降低。鉴于供应的修复和四季度的抛储预期，铜库存预计将有回复，但可能仍需时间。总结：•在流动性见顶的预期下，铜势必要经历流动性溢价的挤出过程，价格趋势上将转弱。随着煤价的强调控，市场对能源短缺和限电的预期有所放缓，铜供应扰动的风险降低，高利润客观上利于冶炼厂年底冲产量。此外，虽然市场对宽信用存在预期，但兑现仍需时间，四季度消费整体预期偏弱。在流动性和基本面预期均不乐观的背景下，我们认为铜趋势偏空，短期低库存支撑价格震荡，中期铜价重心或有震荡下移。 海外流动性见顶，关注加息节奏•海外央行收缩流动性的脚步加快，10月加拿大央行宣布结束量化宽松，并暗示潜在加息时机提前。巴西央行上调利率150个基点，并预计12月将再加息相同幅度。•9月美联储FOMC会议上，美联储大幅上调了对通胀的预测，鲍威尔强烈暗示Taper将近，点阵图显示一半的与会者预期2022年将开始加息。市场预期美联储将在11月初的会议上正式宣布收缩购债，流动性见顶的预期将在趋势上压制铜价。•市场对Taper的交易相对充分，后续更多关注加息预期对价格节奏的影响。-3.00-1.001.003.005.007.009.002011-012012-062013-112015-042016-092018-022019-072020-12美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比美国PPI同比-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,000100,000110,000120,000130,000140,000150,000160,0002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07美国:新增非农就业人数:初值ADP新增就业人数美国:ADP就业人数:总数:季调美国:非农就业人数:总计:季调 铜精矿供给宽松，冶炼厂利润维持高位4•10月铜精矿周度加工费维持在65美金附近的高位，四季度地板价确定为70美金，市场对四季度的铜矿供应乐观。加工费上行和硫酸价格维持高位的背景下，冶炼厂利润快速修复，矿石现货及长单的利润水平均已经回复至2015-2018年的高位区间，高利润对炼厂生产客观上存在激励作用。25354555657585951051152015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1TC平均价（周度）-2500-2000-1500-1000-500050010001500200025002011-04-012013-01-012014-10-012016-07-012018-04-012020-01-01铜精矿现货冶炼盈亏平衡铜精矿长单冶炼盈亏平衡 精铜产量有恢复预期•在限电和检修的影响下，二季度开始国内精铜开工率及产量持续下降。四季度冶炼企业的检修计划较少，精铜产量有恢复预期。10月发改委对煤价重拳出击，市场对四季度国内能源紧张的预期有了一定缓解，供应扰动扩大的风险下降。•有色金属的抛储在6月下旬落地，截至10月底已经抛储四次，共计抛储11万吨铜，预计年内共将抛储17万吨。5550000600000650000700000750000800000850000900000123456789101112精炼铜产量20172018201920202021707580859095100105123456789101112冶炼行业开工率MAX-MIN五年均值20202021 精炼铜进口量偏低，进口利润大幅波动•2021年1-8月精炼铜累计进口220.4万吨，同比2020年下降25.3%，同比2018年和2019年总量也处于低位。10月在海外挤仓压力加大的背景下，精铜进口利润出现较大程度回落，国内部分企业有出口计划。60100000200000300000400000500000600000123456789101112电解铜月度进口量20172018201920202021-2,000.00-1,500.00-1,000.00-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.002021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/1现货进口盈亏(单位:元/吨) 废铜供应仍偏紧，价差难有明显修复•2021年1-9月废铜进口实物吨123.5万吨，进口金属吨约98.8万吨。三季度以来市场上废铜供应持续收紧，精废价差倒挂，精废体现效应再次显现。10月以来随着铜价快速拉涨，废铜跟涨乏力，价差一度回归至合理水平之上，但煤价暴跌后，精铜价格回落带动精废价差再度走低。四季度市场对废铜供应修复的预期仍然较低，一方面海外疫情的影响短期仍难完全消除，另一方面国内部分终端企业开工的走弱降低新废料供应，在庞大的废铜制杆产能下，精废价差预计难有明显修复。7-3,000.00-2,000.00-1,000.000.001,000.002,000.003,000.00-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.002020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/1铜精废价差价格优势目前价差合理价差40,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002021-092021-052021-012020-092020-052020-012019-092019-05进口废铜金属吨进口废铜实物吨 国内库存低位震荡•10月国内精铜库存低位震荡于10万吨附近。虽然9月开始限电自上游向下游蔓延，但上游受到的影响相对更大，供应扰动导致国内显性库存持续低位震荡。•春节过后由于国内需求不旺，洋山铜港口溢价持续走低，进口清关少，部分国内货源出口，保税区库存震荡上行至43万吨。7月以来随着国内基本面改善，进口利润修复，洋山铜港口溢价大幅反弹，保税区库存向国内回流。截至10月末，上海保税区库存下降至21万吨。01020304050607013579111315171921232527293133353739414345474951保税区库存变动20182019202020218010203040506013579111315171921232527293133353739414345474951精铜社会库存变动2018201920202021 国内现货升水维持高位，期货维持Back结构•三季度开始随着供应持续收紧和快速去库，国内现货已经全部转为升水，华东及广东的升水幅度维持在年内最高水平。沪铜期货维持Back结构，近远月价差维持在100-300元之间，近月合约维持强势。9-500-400-300-200-10001002003002021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-01当月-连1连1-连2连2-连3-600-400-20002004006002021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/1华东升贴水广东升贴水华北升贴水 宽信用尚未兑现，工业生产持续走弱10•国内PMI持续走弱，限电以及持续上涨的工业品价格限制行业开工。国内社融增速继续回落，专项债发行速度偏低，市场对四季度基建需求存疑，730政治局会议上提到的“实物工作量”的落地或将在明年一季度才有体现。8101214161820010,00020,00030,00040,00050,00060,0002016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-04社会融资规模:当月值社会融资规模存量:同比-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.035.0037.0039.0041.0043.0045.0047.0049.0051.0053.0055.002015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-06PMIPPI 限电导致下游开工走弱2030405060708090100110123456789101112电线电缆开工率MAX-MIN20202021五年均值11•继8月以来铜杆开工率回升后，9月在限电影响下，开工再度回落，10月铜杆开工仍不乐观。据机构消息，国庆节后江苏限电放缓，但山东、浙江的限电仍然严格，铜管、铜杆、电机及漆包线的主要加工企业的运营均受到限制，抑制对精铜的消费。2030405060708090123456789101112精铜制杆开工率MAX-MIN五年均值20202021 电网投资释放缓慢，基建预期转弱12•2021年1-9月电网累计投资完成额2891亿元，同比2020年降低0.3%；1-7月电源累计投资完成额3138亿元，同比2020年增长1.8%。•2021年电网投资计划额为4730亿元，1-9月投资速度完成进度仅占计划额的61%，投建速度较慢。730政治局会议提出积极的财政政策要提升政策效能，推动今年底明年初形成实物工作量，但从专项债发放及社融变动来看，总量层面的需求暂未有扩张迹象，基建对投资性需求的促进，可能要在明年一季度才能体现。0100200300400500600700800900100023456789101112电网投资建设完成额2017201820192020202102004006008001000120014001600180023456789101112电源基本建设投资完成额20172018201920202021 强调控影响地产前端，融资有边际宽松的预期13•强调控的背景下，地产销售及新开工持续降温，但竣工及施工增速仍维持高位，存量效应下建筑领域的需求利空有限。人行在三季度例会以及房地产金融工作座谈会均指出“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”，住建部也发布了以“努力实现全体人民住有所居”为主题的新闻，提到：建立人、房、地、钱四位一体的联动新机制，因城施策，因地制宜，坚持从实际出发，不搞“一刀切”。部分地区房贷有所放松，房地产融资有边际宽松的预期。-60%-40%-20%0%20%40%60%2015年1月2016年3月2017年5月2018年7月2019年9月2020年11月销售面积累计同比开发投资累计同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2015年1月2016年3月2017年5月2018年7月2019年9月2020年11月新开工面积累计同比施工面积累计同比竣工面积累计同比 限电影响铜管及板带箔开工•铜管开工率9月环比持平，铜板带箔开工出现大幅下降，限电是