21Q3归母净利润同比减少27.25%，广告投入研发费用加大引起利润下滑，产品矩阵形成&渠道下沉看好长期趋势
公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 甘源食品（002991） 证券研究报告 2021年11月03日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 持有（维持评级） 当前价格 54.82元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 93.22 流通A股股本(百万股) 40.79 A股总市值(百万元) 5,110.09 流通A股市值(百万元) 2,236.04 每股净资产(元) 14.68 资产负债率(%) 18.73 一年内最高/最低(元) 107.50/44.99 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《甘源食品-半年报点评:原材料成本&推广费用&人才引进&渠道调整成本等集中在21Q2体现致业绩下滑，调整期品类延展及渠道扩张下沉值得关注》 2021-08-10 2 《甘源食品-季报点评:21Q1收入超预期迎拐点，后续新品类有望带动公司收入利润再上台阶》 2021-04-28 3 《甘源食品-年报点评报告:20年归母净利润同增6.7%，蛰伏期或已过，品类延展及渠道下沉有望带了新一年加速增长》 2021-04-16 股价走势 21Q3归母净利润同比减少27.25%，广告投入研发费用加大引起利润下滑，产品矩阵形成&渠道下沉看好长期趋势 事件：公司发布2021年第三季度报告。前三季度公司实现营业收入8.56亿，同比增长7.78%；实现归母净利润0.77亿元，同比减少37.73%。单三季度，公司实现营收3.12亿元，同比增长2.71%，归母净利润为0.40亿元，同比减少27.25%。 收入端，营收稳步增长。公司2021年前三季度实现营业收入8.56亿，同比增长7.78%。其中，21Q1/Q2/Q3的营业收入分别为3.38/2.06/3.12亿元，分别同比变动+38.84%/-16.61%/+2.71%。 毛利率方面，公司2021年前三季度销售毛利率为34.6%，同比减少6.1pct。其中，21Q1/Q2/Q3的销售毛利率分别为39.22%/33.78%/30.0%，分别同比变动-0.10pct/-8.51pct/-10.3pct。 费用端，2021年Q1-Q3期间费用率为23.2%，同比增长0.9pct。单三季度期间费用率为12.8%，同比减少9.2pct。其中，①2021Q3销售费用率为8.0%，同比减少9.6pct，主要是由于执行新收入准则，原计入销售费用的物流快递费调整计入主营业务成本；②管理费用率为4.8%，同比增长0.5pct；③财务费用率为-1.1%，同比减少0.56pct；④研发费用率为1.1%，同比增长0.6pct，主要原因是新品研发投入加大。 利润端，广告研发投入加大导致利润下滑。2021前三季度公司实现归母净利润0.77亿元，同比减少37.73%，主要系本期广告投入、研发投入等费用加大所致；归母净利率为9.0%，较2020年同期减少6.6pct，主要系本期广告投入、研发投入等费用加大所致。 现金流方面，经营活动现金流大幅下降。公司2021Q1-Q3经营活动现金流净额0.59亿元，同比减少47.7%， 2021Q1-Q3投资活动现金净额5.04亿元，同比增长160.7%；筹资活动现金流净额-1.33亿元，同比减少117.9%。 公司逐步打造产品矩阵，渠道布局加速完善。产品方面，今年来公司新品研发成效明显，核桃、杏仁等品类的扩展进一步完善了公司产品矩阵。渠道端，公司渠道布局逐步完善，同时不断加大线上渠道投入。 投资建议：公司当前处于调整期，未来随着渠道进一步下沉，费用投放效率提升，产品矩阵不断形成，公司后续收入利润有望步入上升通道。我们预计公司2021-2022归母净利润为1.4/1.9亿元，对应PE分别为36x/26x。 风险提示：原材料上涨影响持续；产品推广不及预期；营收增长不及预期；线上新电商业务拓展不及预期 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,109.13 1,172.35 1,315.38 1,550.57 1,907.20 增长率(%) 21.69 5.70 12.20 17.88 23.00 EBITDA(百万元) 249.55 256.16 190.29 262.20 355.89 净利润(百万元) 168.00 179.27 140.26 192.77 263.94 增长率(%) 40.14 6.71 (21.76) 37.44 36.92 EPS(元/股) 1.80 1.92 1.50 2.07 2.83 市盈率(P/E) 30.38 28.47 36.40 26.48 19.34 市净率(P/B) 10.12 3.59 3.27 3.02 2.70 市销率(P/S) 4.60 4.35 3.88 3.29 2.68 EV/EBITDA 0.00 25.33 20.31 14.44 10.00 资料来源：wind，天风证券研究所 -56%-45%-34%-23%-12%-1%10%21%2020-112021-032021-07甘源食品食品加工沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司发布2021年第三季度报告。前三季度公司实现营业收入8.56亿，同比增长7.78%；实现归母净利润0.77亿元，同比减少37.73%。单三季度，公司实现营收3.12亿元，同比增长2.71%，归母净利润为0.40亿元，同比减少27.25%。 2. 收入端 公司2021年前三季度实现营业收入8.56亿，同比增长7.78%。其中，21Q1/Q2/Q3的营业收入分别为3.38/2.06/3.12亿元，分别同比变动+38.84%/-16.61%/+2.71%。 图1：各年度及2021Q1-Q3营业收入及同比增速 图2：各季度营业收入及同比增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 3. 毛利率 公司2021年前三季度销售毛利率为34.6%，同比减少6.1pct。其中，21Q1/Q2/Q3的销售毛利率分别为39.22%/33.78%/29.98%，分别同比变动-0.1pct/-8.5pct/-10.3pct。 图3：各年度及2021Q1-Q3毛利率情况 图4：分季度毛利率情况 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 4. 费用端 2021年Q1-Q3期间费用率为23.2%，同比增长0.9pct，单三季度期间费用率为12.8%，同比减少9.2pct。其中，①2021Q3销售费用率为8.0%，同比减少9.6pct，主要是由于执行新7.889.1111.0911.728.5615.72%21.69%5.70%7.78%0%5%10%15%20%25%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00营业收入（亿元）YOY(%)2.743.862.432.473.043.793.382.063.128.81%9.60%10.63%-1.89%38.84%-16.61%2.71%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.00营业收入（亿元）YOY(%)37.86%40.57%41.60%40.08%34.55%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%42.28%41.46%39.32%42.29%40.29%38.97%39.22%33.78%29.98%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00% qRmRpRyQrOyQpMqPtQnRtR6MdN6MtRpPoMnMlOmNoPjMoOsR8OnMoPwMmMmOuOnMpN 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 收入准则，原计入销售费用的物流快递费调整计入主营业务成本；②管理费用率为4.8%，同比增长0.5pct，主要系工资增加，以及由于组织调整及优化产生的人员招聘费用增加所致；③财务费用率为-1.1%，同比减少0.6pct，主要系本期计提募集资金利息收入增加所致④研发费用率为1.1%，同比增长0.56pct，主要原因是新品研发投入加大。 图5：各季度期间费用率情况 资料来源：公司公告、天风证券研究所 5. 利润端 2021前三季度公司实现归母净利润0.77亿元，同比减少37.73%，主要系本期广告投入、研发投入等费用加大所致；归母净利率为9.0%，较2020年同期减少6.6pct。其中，21Q1/Q2/Q3的 归 母 净 利 润 分 别 为0.41/-0.04/0.40亿 元 ， 分 别 同 比 变 动+12.46%/-112.85%/-27.25%。Q3公司归母净利润减少主要系本期广告投入、研发投入等费用加大所致。 图6：各年度及2021Q1-Q3归母净利润及同比增速 图7：各季度归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率0.62 1.20 1.68 1.79 0.77 92.96%40.14%6.71%-37.73%-0.500.000.501.001.502.00归母净利润（亿元）YOY(%)8.31%54.92%15.48%-15.80%12.46%-112.85%-27.25%-150%-100%-50%0%50%100%-0.100.000.100.200.300.400.500.600.70归母净利润（亿元）YOY(%) 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图8：分季度归母净利率情况 资料来源：公司公告、天风证券研究所 6. 现金流 ①经营活动现金流净额：公司2021Q1-Q3经营活动现金流净额0.59亿元，同比减少47.7%，主要系本期各项费用投入加大所致；②投资活动现金流净额：2021Q1-Q3投资活动现金净额5.04亿元，同比增长160.7%，主要系闲置募集资金购买理财产品本期赎回所致；③筹资活动现金流净额：2021Q1-Q3筹资活动现金流净额-1.33亿元，同比减少117.9%，主要系本期进行了权益分派所致。 7. 产品渠道端 公司逐步打造产品矩阵，渠道布局加速完善。产品方面，今年来公司新品研发成效明显，核桃、杏仁等品类的扩展进一步完善了公司产品矩阵。渠道端，公司渠道布局逐步完善，同时不断加大线上渠道投入。 8. 投资建议 公司当前处于调整期，未来随着渠道进一步下沉，费用投放效率提升，产品矩阵不断形成，公司后续收入利润有望步入上升通道。我们预计公司2021-2022归母净利润为1.4/1.9亿元，对应PE分别为36x/26x。 17.46%16.98%15.04%13.03%18.23%14.57%12.18%-2.01%12.91%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3202
