21Q3营收同比减少2.84%，吸收合并首商股份获批，未来免税业务落地将与有税业务协同发展

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 王府井（600859） 证券研究报告 2021年11月01日 投资评级 行业 商业贸易/一般零售 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 30.87元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 977.59 流通A股股本(百万股) 977.49 A股总市值(百万元) 30,178.25 流通A股市值(百万元) 30,175.06 每股净资产(元) 14.01 资产负债率(%) 57.68 一年内最高/最低(元) 43.34/24.40 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《王府井-半年报点评:2021H1归母净利润4.8亿元恢复良好，多业态多渠道融合发展，吸收合并事项落地后免税工作有望加速推进》 2021-08-30 2 《王府井-公司点评:重组事项将于近日上会，免税业务有望加速落地》 2021-08-05 3 《王府井-公司点评:收购首商审议通过，解决同业竞争，免税业务布局完整加速落地》 2021-06-02 股价走势 21Q3营收同比减少2.84%，吸收合并首商股份获批，未来免税业务落地将与有税业务协同发展 事件：公司发布2021年第三季度报告。前三季度公司实现营业收入70.09亿，同增21.46%；实现归母净利润5.89亿元，同增199.21%。单三季度，公司实现营收22.00亿元，同减2.84%，归母净利润为1.09亿元，同减46.87%。 点评： 1. 收入端：公司2021年前三季度实现营业收入70.09亿，同增21.46%，同2019年同期相比下降63.87%。其中，21Q1/Q2/Q3的营业收入分别为24.87、22.01、22.00亿元，分别同比变动+63.60%、+15.56%、-2.84%，与2019年同期相比分别变动-65.30%、-64.82%、-63.22%（其中21Q1、Q2营业收入未追溯调整或重述）。 2. 毛利率：公司2021年前三季度销售毛利率为39.78%，同增7.52pct。分季度来看，21Q1/Q2/Q3的销售毛利率分别为40.09%、42.35%、37.01%，分别同比变动+14.19pct、+9.11pct、-0.58pct。 3. 费用端：公司2021年前三季度期间费用率为25.32%，同增1.66pct。其中，销售费用率为11.88%，同减1.20pct；管理费用率为10.12%，同减0.58pct；财务费用率为3.32%，同增3.44pct。 4. 利润端：2021前三季度公司实现归母净利润5.89亿元，同增199.21%，与2019年同期相比下降30.46%；归母净利率为8.40%，同增4.99pct。其中，21Q1/Q2/Q3的归母净利润分别为2.63、2.17、1.09亿元，分别同比变动230.10%、5.06%、-46.87%，与2019年同期相比分别变动-34.75%、-26.62%、-26.51%。 5. 现金流：公司2021前三季度 ①经营活动现金流净额14.37亿元，同增493.77%；②投资活动现金流净额-6.38亿元，同减152.48%；③筹资活动现金流净额-19.90亿元，同增18.81%。 6. 公司经营：1）2021年9月2日，公司吸收合并首商股份获批；截至2021年10月28日，公司本次换股吸收合并新增发行股份登记已完成。公司股份总数变更为977,591,381股。该次重组合并旨在解决吸收合并双方的同业竞争问题，有利于进一步增强国有经济的活力和运营效率，更好地整合和利用国有商业资源的优势，首旅集团将有望协助王府井推进免税业务落地。2）公司积极推进免税业务相关工作，其中渠道建设方面，截至2021年9月30日，王府井免税已与400余家供应商，近千余品牌达成合作意向。为加快推进在北京和海南地区免税业务发展，并加快筹备免税线上业务，公司在北京设立全资子公司北京王府井免税品数字零售有限公司。3）单三季度，公司于西北地区新增一家门店，来源于公司与北京王府井东安春天商业管理有限公司签订股权转让协议及其补充协议，收购其持有的陕西赛特国贸百货有限公司100%股权，截至2021年9月30日，该交易已完成。 投资建议：2021年前三季度社会消费品零售总额同比增长16.4%，消费持续恢复利好零售业态，王府井有税业务持续改善，逐步恢复常态。公司有税业务稳步推进，免税渠道供应链搭建顺畅，三季度王府井（海南）总部有限公司、北京王府井免税品数字零售有限公司完成注册登记手续。预计21/22年净利润分别为9.5/10.5亿元，对应32/29xPE。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、行业竞争风险、管理运营风险、免税业务落地不及预期 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 26,788.84 8,223.45 9,489.86 9,998.51 11,127.58 增长率(%) 0.29 (69.30) 15.40 5.36 11.29 EBITDA(百万元) 1,996.87 1,049.94 1,819.30 1,934.90 2,089.59 净利润(百万元) 961.34 386.73 948.51 1,048.93 1,152.61 增长率(%) (19.98) (59.77) 145.26 10.59 9.88 EPS(元/股) 0.98 0.40 0.97 1.07 1.18 市盈率(P/E) 31.39 78.03 31.82 28.77 26.18 市净率(P/B) 2.65 2.62 2.42 2.25 2.10 市销率(P/S) 1.13 3.67 3.18 3.02 2.71 EV/EBITDA 0.64 16.97 11.86 8.85 8.50 资料来源：wind，天风证券研究所 -36%-28%-20%-12%-4%4%12%20%2020-112021-032021-07王府井一般零售沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司发布2021年第三季度报告。前三季度公司实现营业收入70.09亿，同增21.46%；实现归母净利润5.89亿元，同增199.21%。单三季度，公司实现营收22.00亿元，同减2.84%，归母净利润为1.09亿元，同减46.87%。 2. 点评 2.1. 收入端 公司2021年前三季度实现营业收入70.09亿，同增21.46%，同2019年同期相比下降63.87%。其中，21Q1/Q2/Q3的营业收入分别为24.87、22.01、22.00亿元，分别同比变动+63.60%、+15.56%、-2.84%，与2019年同期相比分别变动-65.30%、-64.82%、-63.22%（其中21Q1、Q2营业收入未追溯调整或重述）。三季度以来，消费市场延续持续恢复态势，公司7月份营业收入同增7.89%，8月疫情在全国多个城市反弹对公司业绩产生了一定的影响，9月份疫情有所缓和后，营业收入开始快速恢复。分业态，2021年前三季度百货实现营收46.00亿，同增14.1%；购物中心实现营收10.82亿，同增33.13%；奥特莱斯实现营收7.26亿元，同增37.34%；超市实现营收3.75亿，同增16.98%。2021Q1-Q3百货/购物中心/奥特莱斯/超市所带来的营收，分别占总营收的62.63%/14.72%/9.88%/5.10%，百货业态依然占据主导。 图1：2017-2021Q1-Q3营收及同比增减 图2：分季度营收及同比增减 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 2.2. 毛利率 公司2021年前三季度销售毛利率为39.78%，同增7.52pct。分季度来看，21Q1/Q2/Q3的销售毛利率分别为40.09%、42.35%、37.01%，分别同比变动+14.19pct、+9.11pct、-0.58pct。按业态分，2021Q1-Q3百货毛利率为34.98%，同增5.12pct；购物中心毛利率为43.58%，同增5.15pct；奥特莱斯毛利率为63.15%，同减0.89pct；超市业态毛利率为14.8%，同减2.17pct。 图3：2017-2021Q1-Q3毛利率情况 图4：分季度毛利率情况 260.91267.11267.8982.2370.0911.1%2.4%0.3%-69.3%21.5%-80%-60%-40%-20%0%20%40%050100150200250300营业收入（单位：亿元）yoy71.762.659.873.915.219.022.625.924.922.022.063.60%15.56%-2.84%-20%0%20%40%60%80%01020304050607080营业收入（单位：亿元）yoy 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.3. 费用端 公司2021年前三季度期间费用率为25.32%，同增1.66pct。其中，销售费用率为11.88%，同减1.20pct；管理费用率为10.12%，同减0.58pct；财务费用率为3.32%，同增3.44pct。 图5：2017-2021Q1-Q3公司费用率情况 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 2.4. 盈利端 2021前三季度公司实现归母净利润5.89亿元，同增199.21%，与2019年同期相比下降30.46%，同比增加主要系去年同期受疫情影响基数较低所致；归母净利率为8.40%，同增4.99pct。其中，21Q1/Q2/Q3的归母净利润分别为2.63、2.17、1.09亿元，分别同比变动230.10%、5.06%、-46.87%，与2019年同期相比分别变动-34.75%、-26.62%、-26.51%。 图6：2017-2021Q1-Q3归母净利润及同比增减 图7：分季度归母净利润及同比增减 20.71%21.18%20.65%35.43%39.78%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20.91%21.18%21.29%19.42%25.89%33.24%37.59%40.80%40.09%42.35%37.01%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%10.96%10.85%10.90%13.71%11.88%3.68%3.68%3.40%10.88%10.12%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.24%-0.45%0.00%0.23%3.32%14.88%14.07%14.30%24.82%25.32%-5%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 图8：2017-2021Q1-Q3归母净利率 图9：分季度归母净利率情况 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 2.5. 现金流 公司2021前三季度 ①经营活动现金流净额14.37亿元，同增493.77%，主要系收到销售款增加以及执行新租赁准则将支付的使用权资产租赁费计入筹资活动影响；②投资活动现金流净额-6.38亿元，同减152.48%，