21年第三季度增长放缓，预计未来利润率能保持相对稳定

維達國際（3331） 更新報告 買入 2021年10月26日 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股價表現 來源: 公司資料, 第一上海預測 來源: 彭博 截止12月31日财政年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E收入（百万港币） 16,074 16,512 18,549 20,243 22,015 变动（%） 8.0% 2.7% 12.3% 9.1% 8.8%净利润（百万港币） 1,138 1,874 1,555 1,743 2,085 变动（%） 75.3% 64.7% -17.0% 12.1% 19.6%每股收益（港元） 0.95 1.56 1.30 1.46 1.74 变动（%） 75.2% 64.3% -17.0% 12.1% 19.6%市盈率(倍) 21.6 13.1 15.8 14.1 11.8 每股派息（港元） 0.28 0.47 0.39 0.44 0.52 息率（%） 1.4% 2.3% 1.9% 2.1% 2.5%1113151719212325272931王柏俊 + 852 2532 1915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 生活用紙 股價 20.50 港元 目標價 23.62 港元 （+15.2%） 股票代碼 3331 已發行股本 12.01 億股 市值 246 億港元 52 周高/低 28.88/19.58 港元 每股淨現值 10.21 港元 主要股東 SCA (51.68%) 富安（21.76%） 21 年第三季度增長放緩，預計未來利潤率能保持相對穩定  業績概況：於 21 年第三季度, 維達錄得收入 41.1 億港元(同下), 同比增長7.2% (自然增長率為 2.0%); 增長放緩主要受反復的疫情、水災和市場競爭的影響。中國地區增長 8.8%， 電子商務管道增長 23%。 毛利率下跌 1.9 個百分點到 35.0%， 主要受 1）木漿、包裝材料和能源成本上升、2）較低產能利用率和 3）運輸費用增加的影響。經營利潤和淨利潤分別同比減少 35%和 34%到 3.5億和 2.7 億，受一次性的品牌建設及推廣費用增加（如在新拓展的 Tiktok 管道和女性產品）和物流費用增加的影響。Tiktok 已成為集團前五大的電商平臺之一。 經營利潤率和淨利潤率分別減少 5.6 和 4.1 個百分點到 8.6%和 6.5%。  紙巾業務和個人護理業務概況: 紙巾業務的收入為 33.4 億元 (同比增長7.0%, 占收入的 81.4%)。高端產品的增長維持良好， 其收入占比提升到約 35%（去年同期為約 30%）；其中得寶、多康和濕紙巾分別錄得 35%、15%和>40%的增長。期內，維達在產品上有所提升價格，所以負面影響了銷量的增長。 縱使維達銷量的增長有所放緩，但估計其銷量的增長比行業銷量的增長優勝 2 個百分點。 個人護理業務的收入為 7.6 億元 (同比增長 7.9%, 占收入的 18.6%); 女性護理業務在中國的銷售依然突出（相信有約 100%的增長）。  第四季度的展望：縱使第四季度還有不確定因素（疫情的反復和同業定價的策略）；但第四季度有雙十一的節日而且是維達一般的旺季， 我們預計集團會在雙十一有良好的表現並能提升市場份額，從而推動第四季度的表現。馬來西亞工廠的員工接種率已超過 90%, 管制的措施也放緩， 相信此地區也能復蘇。 第四季度所用的木漿的成本會比之前高， 相信毛利率會有負面影響； 但集團的提價、產品組合優化和推出高端產品的策略可以緩和此壓力。另外，近期市場木漿的價格有回落趨勢； 對於明年稍後時間的毛利率應有正面幫助。 考慮到集團的策略、規模效應的利好和穩定的開支比率，預計第四季度的利潤率也應相對穩定。能源節省的政策：沒有對集團構成重大影響；長遠可能對於行業整合和集團有利。  目標價 23.62 港元，維持買入評級：由於維達擁有良好的品牌、產品和創新能力以及集團專注于高端市場（將受益於消費升級）、集團線上上管道繼續保持領先地位及個人護理業務在中國開始發力，我們對維達長遠的發展還是看好。 另外, 疫情下消費者對衛生健康的重視程度有所提高, 刺激生活用品的需求; 維達作為生活用品的領導者之一, 將會受益。我們維持買入評級。目標價為 23.62 港元, 相當於 2021 年每股盈利 18 倍市盈率。  重要風險：我們認為以下是一些比較重要的風險: 1) 紙巾行業競爭還是激烈、2)原材料價格的波動、3)匯率的變化及 4)新業務的貢獻可能比預期低。 第一上海證券有限公司 2021年10月 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 附錄 1：主要財務報表 資料來源：公司資料、第一上海預測 损益表财务分析<百万港元>, 财务年度截至<十二月> <百万港元>, 财务年度截至<十二月>2019实际 2020实际 2021预测 2022预测 2023预测 2019实际 2020实际 2021预测 2022预测 2023预测收入 16,074 16,512 18,549 20,243 22,015 盈利能力毛利 4,985 6,223 6,649 7,049 7,829 毛利率 (%) 31.0% 37.7% 35.8% 34.8% 35.6%销售及管理费用 (3,431) (3,913) (4,693) (4,868) (5,239) EBITDA 利率 (%) 16.7% 23.4% 17.1% 16.7% 18.4%其他净收入 16 143 93 101 110 营运利率 (%) 9.8% 14.9% 11.0% 11.3% 12.3%营运收入 1,570 2,453 2,049 2,282 2,700 净利率(%) 7.1% 11.4% 8.4% 8.6% 9.5%财务开支-净额 (199) (126) (119) (118) (112) 营运表现税前盈利 1,371 2,326 1,930 2,164 2,588 SG&A/收入(%) 21.3% 23.7% 25.3% 24.1% 23.8%实际税率 (%) 17.0% 19.4% 19.4% 19.4% 19.4%所得税 (232) (452) (375) (420) (503) 股息支付率 (%) 29.4% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0%净利润 1,138 1,874 1,555 1,743 2,085 应付账款天数 86 86 86 86 86 应收账款天数 43 47 51 52 52 折旧及摊销 909 934 1,097 1,240 1,384 EBITDA 2,684 3,859 3,172 3,381 4,051 财务状况增长净负债率 -25.6% -30.7% -25.5% -16.8% -6.3%总收入 (%) 8.0% 2.7% 12.3% 9.1% 8.8% 收入/总资产 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 营运收入 (%) 53.9% 56.3% -16.5% 11.4% 18.3% ROE 12.0% 16.1% 12.2% 12.5% 13.5%净利润 (%) 75.3% 64.7% -17.0% 12.1% 19.6% 盈利对利息倍数 12.8 26.9 22.1 23.6 28.2 资产负债表现金流量表<百万港元>, 财务年度截至<十二月> <百万港元>, 财务年度截至<十二月>2019实际 2020实际 2021预测 2022预测 2023预测 2019实际 2020实际 2021预测 2022预测 2023预测现金及现金等价物 460 749 1,088 1,986 3,367 税前利润 1,371 2,326 1,930 2,164 2,588 存货 3,223 4,774 5,363 5,853 6,365 营运资金变化 203 (1,033) (346) (61) (262) 贸易应收账款、其他1,916 2,435 3,075 3,356 3,650 其他 330 413 413 413 413 1,173 1,209 1,097 1,240 1,384 总流动资产 5,93