21Q3点评：淡季社区业务平稳增长，新业务维持高速拓张

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 值得买 300785.SZ 值得买21Q3点评：淡季社区业务平稳增长，新业务维持高速拓张 核心观点 ⚫ 公司发布21Q3业绩：累计实现收入9.65亿元，yoy+77.2%，实现扣非归母净利润9468万元（+28.7%），剔除股份支付影响的净利增速为33.94%，相比上半年的49.9%有所放缓；Q3单季收入3.33亿元(+83.1%)，实现扣非归母净利润1727万元（+18.4%）。 ⚫ 值得买社区Q3平稳增长，双十一大促开门红。：Q3单季度收入2.06亿元（yoy+22.3%），Q3为电商销售淡季，公司业务平稳增长；公司产品改版后，用户数平稳增长，品类在逐渐丰富；今年的双11大促已经从10/20正式开启，20日0点-21日16点，“什么值得买”社区的预售GMV同比增长了61%，且期间的活跃用户次留率达到79%，用户参与内容创作的热情高涨：20-21日用户贡献内容（UGC）同比提升66.2%。 ⚫ 新业务全域布局，实现高速增长。新业务Q3单季实现GMV约10亿，实现收入1.27亿（同比增8倍+），收入占比上升到38%。其中平台型业务不断拓展合作平台和流量渠道；代运营业务合作的包括京东、宝洁、KAPPA、玉泽、九阳等电商、服饰、美妆、家电客户，负责代运营的店铺数量在Q3进一步拓展，为抖音的核心品牌服务商之一。 ⚫ 毛利率受新业务影响有所下降，费用率整体呈下降趋势。Q3单季度的毛利率为51.9%，同比降14.2pct，主要是由于新业务中的代运营业务还处于早期阶段，前期投入大，毛利率较低（约15%），拉低了公司整体毛利率；销售费率同比升1.2pct至23%，效率提升管理费率降6.2pct至11.8%，研发费率降3.9pct至12.2%。受毛利率降低影响，Q3扣非除股权激励的净利率为6.0%，同比降低6.3 pct。 财务预测与投资建议 ⚫ 由于公司拓展了新业务，我们上调了收入预测，预计21-23年公司收入14.9亿（原预测10.7亿）/19.2亿（原预测13亿）/24.1亿；采取PS估值法，参考可比公司22年5.1xPS，给予公司97亿估值，目标价109.66元/股，维持“买入”评级。 风险提示 新业务投入期久于预期，什么值得买社区用户下滑 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年10月29日） 77.54元 目标价格 109.66元 52周最高价/最低价 116.19/69.5元 总股本/流通A股（万股） 8,883/3,132 A股市值（百万元） 6,888 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2021年11月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -5.27 2.8 4.17 -27.83 相对表现 -2.4 -0.46 6.42 -33.1 沪深300 -2.87 3.26 -2.25 5.27 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 证券分析师 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 证券分析师 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 证券分析师 崔凡平 021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 联系人 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 联系人 韩旭 hanxu3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 662 910 1,494 1,918 2,407 同比增长(%) 30.4% 37.4% 64.3% 28.4% 25.5% 营业利润(百万元) 130 178 214 274 348 同比增长(%) 22.2% 36.9% 20.4% 28.3% 26.7% 归属母公司净利润(百万元) 119 157 193 248 312 同比增长(%) 24.4% 31.7% 23.0% 28.3% 25.9% 每股收益（元） 1.34 1.76 2.17 2.79 3.51 毛利率(%) 71.6% 67.3% 56.7% 55.3% 54.4% 净利率(%) 18.0% 17.2% 12.9% 12.9% 13.0% 净资产收益率(%) 22.1% 13.0% 11.2% 13.0% 14.7% 市盈率 68.3 51.8 42.1 32.8 26.1 市净率 10.8 4.9 4.5 4.1 3.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 社区商业化加速，业绩超出预期：——值得买20Q3点评 2020-11-10 值得买季报点评 —— 值得买21Q3点评：淡季社区业务平稳增长，新业务维持高速拓张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测调整原因： - “什么值得买”社区业务：调整不大，主要调整了一下展示广告（偏品牌）和效果广告的结构，因为我们认为，在移动端流量见顶，下游电商平台以及品牌商的竞争加剧的情况下，值得买作为一个高质量垂类社区的价值将进一步突显，品牌广告收入的提升速度比我们此前预期要快。 - 新业务：公司从去年Q4开始重点启动新业务（商品流量对接的平台型业务，代运营的服务型业务），因此我们新增了这部分业务的收入预测。预计21-22年为5.0亿、7.5亿。 - 毛利率：下调了毛利率的预测。我们对传统业务的毛利率预测基本维持，但是由于新业务处于开拓期，有较多的前期投入，毛利率较低，因此我们下调毛利率预测21-22年由此前的72.0%/72.1%下调到56.7%/55.3%。 - 费用率：我们下调了21-22年的销售费率、管理费率和研发费率的预测，销售费率由22.7%/22.7%下调到19.9%/19.4%，管理费率由13.2%/13.2%下调到11.5%/10.8%，研发费率由16.1%/16.0%/下调到11.2%/11.1%。主要由于新业务的加入加速收入的提升，但获客成本、中后台的基础设施和人员可以和传统业务共享，因此销售、管理和研发费用不是成比例增加的，因此下调了费率的预测。 表 1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前（20/11/10） 调整后 2021E 2022E 2021E 2022E 2023E 核心假设 月活用户数（百万） 36 40 38 41 45 变动幅度 3.6% 4.6% 值得买社区-广告展示收入（百万） 447 511 542 650 765 变动幅度 21.4% 27.2% 值得买社区-GMV（百万） 29,597 37,471 23,576 27,087 31,001 变动幅度 -20.3% -27.7% 货币化率(%) 2.24% 2.24% 2.05% 2.05% 2.05% 变动幅度 -0.19% -0.19% 值得买社区-效果广告收入（百万） 625.4 791.8 455.3 523.1 598.7 变动幅度 -27.2% -33.9% 值得买社区-总收入（百万） 1,072.0 1,302.8 997.3 1,172.9 1,363.6 变动幅度 -7.0% -10.0% 新业务收入（百万） 0.0 0.0 497.0 745.4 1,043.6 变动幅度 - - 营业收入 1,072 1,303 1,494 1,918 2,407 变动幅度 39.3% 47.2% 综合毛利率(%) 72.0% 72.1% 56.7% 55.3% 54.4% 变动幅度 -15.3% -16.9% 销售费用率(%) 22.7% 22.7% 19.9% 19.4% 18.9% 变动幅度 -2.8% -3.3% oPyQoQzRrOwOzQoNtOvNrR8O8Q7NoMpPoMqRjMmNoPeRmMmNbRoPnRvPoMmRxNpOsO 值得买季报点评 —— 值得买21Q3点评：淡季社区业务平稳增长，新业务维持高速拓张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 管理费用率(%) 13.2% 13.2% 11.5% 10.8% 10.3% 变动幅度 -1.7% -2.4% 研发费用率(%) 16.1% 16.0% 11.2% 11.1% 11.1% 变动幅度 -4.9% -4.9% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 表 2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前（20/11/10） 调整后 2021E 2022E 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,072 1,303 1,494 1,918 2,407 变动幅度 39.3% 47.2% 营业利润 206 257 214 274 348 变动幅度 3.8% 6.6% 归属母公司净利润 186 232 193 248 312 变动幅度 3.6% 6.9% 毛利率(%) 72.0% 72.1% 56.7% 55.3% 54.4% 变动幅度 -15.3% -16.9% 归属净利率(%) 17.4% 17.8% 12.9% 12.9% 13.0% 变动幅度 -4.5% -4.9% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 表 3：公司估值 收入（亿元） 市值 PS 2020A 2021E 2022E 亿元 2021E 2022E 可比公司： B站 120.0 193.3 278.4 1,859 9.61 6.68 知乎 13.5 29.6 54.3 296 10.01 5.46 微博 110.3 142.0 159.5 655 4.61 4.11 汽车之家 86.6 75.5 81.4 331 4.38 4.07 均值 7.15 5.08 值得买 9.0 14.9 19.2 97.4 5.08 资料来源：Bloomberg，东方证券研究所，日期（2021/10/30收盘） 值得买季报点评