城投研究 信用分化或进一步加剧，关注地产债向城投 领域的风险 传导 城投行业2021年前三季度回顾及展望之市场运行篇 城投系列 信用分化或进一步加剧，关注地产债向城投领域的风险传导 ——城投行业2021年前三季度回顾及展望之市场运行篇  运行情况：城投债发行规模同比有所增长，在信用债中的占比进一步提升  一级市场：城投债发行规模同比有所增长，三季度月均发行规模相对稳定。前三季度，城投债发行规模达4.14万亿元，同比增长20.26%。  二级市场：交易整体回暖、信用利差整体下行。前三季度，城投债现券交易规模达12.49万亿元，同比增长11.42%，占信用债交易规模的比例约为44%，持续上升。各期限中债AA+城投债到期收益率均呈下降趋势，弱资质城投发生债券交易价格异动较多。  信用状况：城投非标风险事件数量同比下降，但评级展望负面调整较多  信用事件：非标风险事件数量仍以贵州最多。  级别调整：城投平台涉及评级展望负面调整较多。  提前兑付：城投债提前兑付规模同比大幅增加。  到期情况：四季度城投债到期或回售规模仍然较高，东部省份尤为明显  四季度，城投债面临到期与回售总规模达到8822.36亿元，到期压力仍相对较大。  城投短期偿债指标等有所恶化，经营性净现金流仍以流出为主。  总结与展望：融资环境整体收紧背景下，城投债区域分化或将更加明显  四季度城投债发行规模预测。根据中诚信国际预测，四季度城投债净融资规模约为0.58万亿元，但不排除融资政策持续收紧导致城投债净融资规模进一步下降的可能。结合四季度城投债到期及回售数据估算，四季度城投债发行规模或在1.3至1.4万亿元。  关注城投融资受限、偿债承压背景下的非标违约及担保风险蔓延。在政策持续收紧城投债再融资、城投平台偿债承压的不利影响下，部分债务接续难以为继的平台可能将首先爆发非标违约，随之而来的担保风险可能将扩大风险的波及范围。  关注弱资质城投平台面临的流动性压力，后续是否继续开展隐性债务建制县试点置换。考虑到债券融资面临的流动性压力，叠加银保监会近期对银保机构加强对城投平台提供资金的管理等因素，弱资质城投平台面临的流动性压力边际上升，后续需持续关注相关平台的债务风险。  关注15号文落地情况，尤其是涉及隐性债务平台名单的流出带来新的信用分化。从投资策略上看，东部地区的城投平台不宜过度下沉，尤其在当前诸多地区信用利差已处于历史较高分位数时需特别关注后续估值风险。  关注地产融资收紧对城投债风险的负面传导，尤其是部分依赖土地出让收入的弱资质地区。对于年内土地流拍较多、土地出让收入同比增速下降较为明显的地区后市建议相应规避。此外，部分城投在近年开展市场化转型中涉足了部分地产业务，或与房地产企业联合开发，在地产再融资环境整体有所恶化的背景下，城投涉足的地产业务面临流动性压力或合作开发的地产商陷入流动性危机亦有可能造成地产风险向地方城投风险的负面传导。 CCXI城投系列 2021年前三季度，随着国内疫情防控工作取得成效，地方经济财政实力逐步恢复，“防风险”的政策目标阶段性超过“稳增长”成为当前一段时间内地方财政工作的主线。为遏制地方政府隐性债务增速有所反弹的形势，交易所、银行间交易商协会、银保监会等监管部门先后下发文件，限制城投平台尤其是涉及隐性债务的城投平台新增债券融资等。年中银保监会[2021]15号文也从银行贷款方面适当收紧了相关政策；受融资环境收紧的影响，前三季度城投债发行规模小幅上升，但募集资金用于借新还旧的比例进一步提高，发行利率同比上升。受信用债优质资产荒等因素影响，城投债交易利差整体呈下降趋势，特别是短期城投债利差压降较为明显。展望四季度， 融资收紧背景下预计城投债净融资规模或不会有太大提升，需持续关注城投融资受限、偿债承压背景下的非标违约及担保风险蔓延、政策影响带来的区域融资分化加剧可能以及弱资质城投平台面临的流动性压力等。 一、运行情况1：城投债发行规模同比有所增长，在信用债中的占比进一步提升 截至2021年9月末，存量城投债规模达10.93万亿元，较2020年末增长4.42%，占存量信用债规模的38.38%，较上年上升0.26个百分点。从债券品种看，存量城投债以一般中期票据、私募债为主，二者存量规模分别为2.95万亿元、2.82万亿元，规模占比分别为27.03%、25.84%，较2021年中分别下降0.86个百分点、上升1.26个百分点。从信用等级看， AA+及以上依然是存量城投债主要构成，AAA级、AA+级主体对应城投债规模分别为3.54万亿元、4.17万亿元，规模占比分别为32.35%、34.66%，较2021年中分别上升0.35个百分点、2.54个百分点，主要由于严监管环境下弱资质主体发行债券难度逐渐提高。从行政层级看，地市级主体存量城投债规模最大，达4.82万亿元，规模占比达43.48%，较2021年中上升0.58个百分点。从行业分布看，按照中诚信国际对发债主体的业务分类，基础设施投融资主体存量城投债规模最大，达10.56万亿元，规模占比达96.67%，较2021年中上升7.88个百分点。 1 本文基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 图1：存量城投债以中票、私募债为主 图2：存量城投债以AA+级主体发行最多 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 05000100001500020000250003000035000一般中期票据私募债一般企业债定向工具一般公司债超短期融资债券一般短期融资券证监会主管ABS交易商协会ABN2021年9月末2020年末0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%AAAAA+AAAA-及以下2021年9月末2020年末 CCXI城投系列 2 （一）一级市场：城投债发行规模同比有所增长，三季度月均发行规模相对稳定 前三季度，城投债发行规模达4.14万亿元，同比增长20.26%。分月份来看，2021年1-2月、3月、4月均保持6000亿元以上的城投债发行规模，5月受2020年财务报表发布需更新、前期交易所及交易商协会出台分类管理政策限制弱实力地区及弱资质城投主体发行债券等因素影响，城投债发行规模环比下降71.40%至1740.99亿元，6月随着财报更新工作完成、债券发行严监管政策被市场消化等因素，城投债发行规模有所回升。7-9月，城投债月均发行规模与6月大体相当，平均为4696.92亿元。城投债净融资规模与发行规模基本保持了相同走势，5月净融资规模由正转负，创2018年至今单月最大净流出记录后，6月净融资规模由-569.39亿元大幅反弹至2252.03亿元。7-9月，在城投债发行严监管趋势下，城投债月均净融资规模较6月小幅下跌，月均发行规模达1647.54亿元。 1. 城投债发行短期化特征持续，募集资金借新还旧比例进一步攀升 从债券品种看，前三季度城投债发行以公司债最多，规模占比达31.13%，其次为短融、中票，规模占比分别为29.24%、21.44%。从资金用途看，涉及借新还旧、项目建设、补充流动资金的城投债发行数量占比分别为86.29%、4.63%、7.28%，借新还旧比例进一步上升，部分债券募集资金同时涉及多种用途。从主体评级看，AAA级主体发行城投债最多，规模占比达41.00%、数量占比为28.84%，其次为AA+级，规模占比达38.34%、数量占比为41.33%。 从行业来看，根据中诚信国际的业务分类，基础图3：存量城投债以地市级主体发行最多 图4：存量城投债多为基建投融资主体发行 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 图5：2021年三季度城投债发行规模较为平稳 图6：2021年三季度城投债净融资规模略有下降 数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库 数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库 0%10%20%30%40%50%地市级区县级省级2021年9月末2020年末0%20%40%60%80%100%基础设施投融资综合公用事业2021年9月末2020年末0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.00-1000.00-500.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.00 CCXI城投系列 3 设施投融资主体发行城投债规模最大，规模占比达89.69%。从区域看，江苏城投债发行规模最高，达10693.93亿元，占同期全国城投债发行总规模的25.86%，此外浙江、山东、广东城投债发行规模均突破2500亿元。 2. 城投债发行利率波动较大，高行政层级、短期融资券上升最为明显 图7:AAA级主体所发城投债占比最大 图8：城市基建领域主体所发城投债占比最大 数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库 数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库 图9:新发行城投债以超短融、中票为主 图10：城投债借新还旧比例进一步攀升 数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库 数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库 图11：5年以下期限城投债占比持续扩大 图12：江苏城投债发行规模居首 数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库 数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库 0%10%20%30%40%50%AAAAA+AAAA以下2021Q1-2021Q32020Q1-2020Q30%10%20%30%40%50%60%70%2021Q1-2021Q32020Q1-2020Q30%5%10%15%20%25%30%超短期融资债券一般中期票据私募债定向工具一般公司债一般企业债一般短期融资券证监会主管ABS交易商协会ABN2021Q1-2021Q32020Q1-2020Q30.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%借新还旧项目建设或补充营运资金2020Q1-Q32021Q1-Q30.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%1年及以下1至3年3至5年5年以上2020Q1-Q32021Q1-Q301000200030004000500060007000800090001000011000江苏省浙江省山东省广东省四川省江西省湖南省湖北省重庆安徽省天津福建省上海河南省北京广西新疆陕西省贵州省云南省河北省山西省甘肃省吉林省西藏青海省香港辽宁省黑龙江内蒙古宁夏海南省亿元 CCXI城投系列 4 整体看来，不同于2020年前三季度为应对疫情冲击，“宽货币、宽信用”的政策环境使得城投债发行利率持续走低，前三季度城投债加权平均发行利率较去年同期明显上行，与2020年四季度发行利率中枢大体相当，呈波动态势。从信用等级看，AAA级主体发行利率上行最多，达37.96BP，AA-级主体其次，上行幅