逐鹿国内，剑指海外，A股最大游戏公司的进击之路

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 20.95 元 目标价格（人民币）： 24.00元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 1,277.06 总市值(百万元) 48,913.14 年内股价最高最低(元) 22.49/18.75 沪深300指数 3181.67 中小板综 7900.78 裴培 分析师 SAC执业编号：S1130517060002 peipei＠gjzq.com.cn 逐鹿国内，剑指海外 A股最大游戏公司的进击之路 公司基本情况(人民币) 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 0.490 0.762 0.480 0.631 0.633 每股净资产(元) 4.27 4.92 9.96 10.98 12.00 每股经营性现金流(元) 0.69 0.19 -0.03 1.03 1.08 市盈率(倍) 95.66 44.59 46.08 35.04 34.89 净利润增长率(%) 23.44% 55.47% 43.06% 31.50% 0.43% 净资产收益率(%) 11.48% 15.50% 7.71% 9.19% 8.45% 总股本(百万股) 1,027.09 1,027.09 2,334.76 2,334.76 2,334.76 来源：公司年报、国金证券研究所 备注：暂未考虑盛大游戏并表因素 投资逻辑  手游行业增速放缓，但洗牌仍在继续：国内游戏市场二八格局已成，腾讯和网易稳居第一梯队，盛大游戏、三七互娱、完美世界等位于第二梯队，在人口红利消失的存量市场，IP储备见底的情况下，考验的是头部厂商的精品游戏持续产出能力，所以整个市场仍在充分竞争而非稳定。  盛大游戏研发和运营底蕴深厚，产品储备丰富：从2001年代理《热血传奇》至今，盛大游戏推出游戏百款，研发和运营经验深厚。目前盛大游戏已全面完成手游化转型，在夯实MMO品类优势的基础上，布局二次元领域，打造IP生态圈，降低对传奇IP的依赖，产品储备丰富，且紧跟腾讯生态圈，强强联合。  点点互动海外优势稳固：点点互动凭借《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》两款旗舰产品，多次居于出海手游厂商收入榜首，SLG品类壁垒较高，生命周期长，未来还将继续开拓新的市场，并在保持SL G品类优势的基础之上尝试二次元和小游戏。 投资建议  盛大游戏在国内稳居头部，承诺2018年、2019年和2020年实现扣非净利润20亿、25亿和30亿。点点互动持续制霸出海市场，承诺2016年、2017年和2018年分别实现归母净利润5.18亿、7.03亿和8.31亿，前两年业绩承诺已完成，2018H1实现净利润5.16亿。我们认为盛大游戏和点点互动均可完成业绩承诺。收购完成后，世纪华通未来5年游戏业务复合增速15% ，游戏业务对营收的贡献比例将超过80%。  传统的汽车零部件生产业务未来营收贡献率将低于15%，毛利率约20 %。铜杆加工业务毛利率极低，仅1.5%左右，未来营收贡献率将低于4%，对整体业绩影响微乎其微。  我们给予世纪华通24元的目标价，对应2019年P/E为21倍，高于A股游戏公司平均水平，首次评级“增持”；其中考虑到了盛大游戏的并表因素。 风险  新游戏延期风险，新游戏收入不达预期风险，政策监管风险，海外市场风险，股权分散风险，限售股解禁风险。 02004006008001000120015.2218.4521.68171 206180 306180 606180 906181 206人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 世纪华通 国金行业 沪深300 2018年12月09日 消费升级与娱乐研究中心 世纪华通 (002602.SZ) 增持（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 世纪华通将成A股最大游戏公司，盛大登录A股道路曲折 ..............................4 手游行业增速放缓，但洗牌从未停息 ..............................................................5 并购不减反增，优质标的仍受追捧...............................................................6 洗牌进入下半场，存量市场暗藏凶险 ...........................................................7 出海大势所趋，但打开局面并非易事 ...........................................................9 盛大游戏宝刀未老，研运兼顾顺利转型 .........................................................12 自带研发基因，MMO、二次元双管齐下 ....................................................13 携手腾讯，打造自有发行品牌，严控产品上线节奏 ....................................18 构筑IP生态圈，搁置纠纷合作共赢 ...........................................................19 发行与投资并举，海外布局出手不凡 .........................................................23 点点互动海外优势明显，立足SLG布局新品类.............................................24 率先出海，点点互动成绩斐然....................................................................24 满足三要素，抓住机会制霸海外SLG市场 ................................................25 夯实SLG优势，寻找新的增长点 ..............................................................27 不止于盛大和点点，新老业务各安其位 .........................................................28 汽车零部件生产划归子公司，业务表现稳定...............................................28 七酷研发能力突出，可以承担MMO手游大任 ...........................................29 天游体育竞技游戏起家，哥们网新游陆续上线 ...........................................30 双主业、多领域、全产业链布局，世纪华通未来可期.................................31 财务分析 ......................................................................................................31 公司业绩回顾 ............................................................................................31 整体业绩预测 ............................................................................................33 估值 ..........................................................................................................37 风险 ..........................................................................................................38 图表目录 图表1：世纪华通主要收购标的情况 ...............................................................4 图表2：传奇世界 ...........................................................................................5 图表3：2018年7-9月中国手游市场营收 .......................................................6 图表4：2015年《梦幻西游》手游 .................................................................7 图表5：2015年《热血传奇》手游 .................................................................7 图表6：中国游戏市场并购情况 ......................................................................7 图表7：2018Q1国内手游市场份额 ................................................................8 图表8：2017Q1-2017Q3国内移动游戏市场收入构成 ....................................8 图表9：部分顶级端游IP改编情况 .................................................................9 图表10： 中国公司游戏与APP出海成绩 .....................................................10 图表11：部分典型出海手游产品 ..................................................................10 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表12：东南亚国家畅销游戏类型............................................................... 11 图表13：东南亚国家畅销游戏类型............................................................... 11 图表14：2018年10月和9月中国APP发行商出海收入排行 ......................12 图表15：2017年A股游戏公司净利润TOP5 ...............................................12 图表16：盛大游戏自研产品清单 ..................................................................13 图表17：盛大游戏手游清单 .........................................................................14