月酝知风之地产行业：融资端政策底部已现，关注房地产税试点进展

月酝知风之地产行业融资端政策底部已现，关注房地产税试点进展平安证券研究所地产研究团队2021年10月25日证券研究报告行业评级：强于大市（维持）请务必阅读正文后免责条款 2核心摘要本月观点：9月以来，央行多次发声维护房地产市场平稳健康发展，明确“指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度”，多地已隐现房贷积极信号，房企资金端压力或迎来缓和，全国人大授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点，后续仍需持续关注各地具体试点方案于楼市成交影响。“金九银十”热度不再，土拍新规之下多地二批供地遇冷，我们认为政策端底部已经显现，融资端至暗时刻已过；短期行业阵痛期有望加速房企优胜劣汰，未来“幸存”房企无论经营、财务将更加稳健，拥有品牌、管理、融资等优势的房企有望持续享受更高利润率水平。开发板块，看好现金流稳健的行业龙头金地集团、保利地产、万科A等。物管及商管板块由于存量属性突出，除上游开发带来的增量市场外，还可通过探索存量市场、发展多元业务保障增长，看好综合实力突出、关联房企经营及财务稳定性高的物管龙头，如碧桂园服务、保利物业等，以及占据购物中心优质赛道、轻资产输出实力强劲的商业运营商，如星盛商业等。产业链角度，建议关注防水龙头科顺股份等。政策：央行提及房地产“两个维护”，压力型城市“救市”减压。9月涉房类政策31项，其中偏紧类13项，偏松类7项。央行提及房地产“两个维护”，并要求金融机构配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场平稳健康发展，同时房地产税试点渐行渐近，全国人大授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点。地方层面，哈尔滨打响“救市”第一枪，压力型城市以“救市”减压，热点城市持续“防上涨”，各城市间分化加剧。资金：房企融资状态整体净流出，资金端或迎边际缓和。9月M2同比增长8.3%，增速环比升0.1pct；社融存量同比增长10%，增速环比降0.3pct。融资收紧叠加信用事件频发背景下，房企发债难度加大，难以延续过去“借新还旧”模式，房企融资状态仍然呈现净流出状态。但央行近期表示已指导银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理政策，保持房地产信贷平稳有序投放，预计后续房贷投放有望加速，部分房企流动性压力有望缓和。楼市：取证推盘节奏加快，成交延续走弱。9月取证推盘节奏明显拉升，35城平均批准上市面积环比升36.3%，重点城市周均推盘环比升73.4%，考虑四季度为房企冲刺业绩期，叠加年初首批集中供地的地块将于年底集中入市，四季度或迎来推盘小高峰。成交方面，“金九银十”热度不再，9月重点50城新房、重点20城二手房月日均成交同比降26%、降46.2%，35城商品房销供比环比降21.5pct，出清周期环比升0.7个月，成交延续走弱，后续需关注房地产税试点方案于楼市成交影响。地市：成交量价齐升，溢价率走低。9月多个一二线城市完成二批集中供地，土地成交量价齐升，百城土地成交建面环比升20.4%，土地成交均价环比升101.3%，但土拍新规之下多地二批供地遇冷，土地流拍和撤牌率大幅上升，底价成交为主流，多数城市触顶成交比例有所下滑，土地溢价率亦明显走低，环比下降2.8个百分点。房企：单月销售业绩延续下滑，拿地力度环比回升。9月百强房企全口径销售金额、全口径销售面积，同比分别降36%、42.9%，环比分别降5.1%、3.1%，连续三个月单月业绩同比下跌；受二批供地影响，9月50强房企整体拿地销售金额比32%、拿地销售面积比57%，环比分别升20.2pct、29.7pct，但整体看1-9月50强房企整体拿地力度不及2020年同期，房企在资金端仍旧承压，补库存意愿相对较弱。板块表现：9月申万地产板块上涨5.27%，跑赢沪深300（1.26%）。当前地产板块PE（TTM）7.6倍，估值处于近五年4.11%分位。风险提示：1）房地产税出台进一步加大楼市下行压力；2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险；3）若后续房地产行业波动加大，而政策改善及时性较低，可能导致调整幅度及时间超出预期风险。 qRtOpRqQzRoRxPrQmNwOmQaQaObRoMnNoMpOeRnMnNiNtRtO9PoPsOvPrMpMNZoMrP本月报告精选之一：新规之下二批供地趋冷，央国企为市场拿地主力3报告主要观点：首批集中供地热度较高，二批供地规则多方面完善：首批集中供地整体较热，22城平均溢价率达15%，较2019年（14%）、2020年（13.1%）呈上升趋势，部分热点城市土地溢价率超30%，高地货比地块占比超40%，甚至出现“面粉比面包贵”现象，与政府“稳地价、稳房价”初衷相违背。为平抑土拍高热情绪，8月自然资源部完善供地制度，各地相继调整土拍规则，涉及下调土地溢价率上限；竞价达上限后由从竞配建、竞自持转为“摇号”等，引入“竞品质”等方案；设置“禁马甲”规则；提高竞拍门槛；限制单一房企参拍土地数量；规范购地资金及参拍企业资质等。二批土拍明显降温，央国企成拿地主力：截至9月末，已发布二批供地公告的20城整体涉宅用地供地面积较首批增长4.3%。从已完成二批供地的城市来看，各地土拍具备以下特征：1）土地市场整体降温，土地溢价率均较首批供地明显下滑；2）重点城市流拍和撤牌率大幅上升，底价成交为主流；3）地块触顶成交比例大多下滑；4）央国企为土拍最大赢家，延续首批供地强劲拿地势头；5）热点地块隐含毛利率较首批略有改善。高价地及热点区域地块测算毛利率区间位于10-33%，平均毛利率为20%。多因素抑制房企拿地意愿，短期低热度仍将延续：房企资金端存在“内外交迫”窘境，楼市调控频频加码叠加按揭端收紧致房企回款压力增加，同时房地产金融审慎管理持续显效，房企出于财务安全考虑，趋于“以销定投”的审慎拿地策略。此外部分地块土拍规则对房企利润端改善相对有限，二批供地拿地紧迫性不及首批，均制约房企拿地热情。我们认为短期行业销售端仍将承压，叠加部分房企信用事件发酵，房企拿地热情或维持低位，预计第二批、第三批集中供地热度仍将处于降温通道。央国企或凭借其稳健的财务状况，将强化其市场拿地主力地位。更多报告内容参见：《地产政策洞察系列之五：新规之下二批供地趋冷，央国企为市场拿地主力》 本月报告精选之二：“资金+库存”框架下，房企投资如何演绎4报告主要观点：资金及库存共同影响房企投资行为：房地产属于资金密集型行业、对资金周转要求高。外部融资收紧及销售回款放缓，均将影响房企投资行为；库存为市场景气度的晴雨表，可侧面反映销售预期。在资金放松初期（高库存、去化回升），房企拿地开工相对保守，注重库存去化，随着库存持续降低、楼市热度延续，房企通常加大拿地力度，新开工整体提速。反之，在资金收紧前期（低库存、去化尚可），房企通常加快开工推盘、增加销售回款、放缓竣工，但资金收紧后期（库存累积、去化下降），房企将减少开工以降低现金流流出。复盘2011/2018年，投资开工如何演绎：当前类似2011-2012&2018-2019年“紧资金+库存累积”阶段。从资金端看，2020H2以来房地产资金端持续偏紧，2021年7、8月全国销售连续2个月负增长，而2011年调控收紧叠加多次加息，销售曾连续8个月负增长；2018年资管新规出台，销售连续3个月负增长。从库存看，当前库存逐步累积，2021年3月以来商品房去化周期增加5个月，2011年库存周期最多增11个月，2018年库存周期最多增4个月。从前两轮房企投资表现来看，短期投资及开工均呈现不同程度下行，资金、库存改善均为后续投资开工逐步企稳的催化剂。我们对未来地产投资开工怎么看：2021年8月单月到位资金同比降6.5%，连续两个月负增长，商办类库存持续累积，市场正逐步向“紧资金+较高库存”演变，参照历史演变路径，短期房企投资及开工均将面临压力。同时流动性吃紧下房企拿地意愿下降，将制约未来房企可供开工货量；部分出现流动性危机房企短期大概率放缓开工，亦将拖累全国新开工表现。回顾前两轮，资金、库存改善均为投资开工边际改善催化剂，从近期监管表态来看，未来融资端或存在缓和迹象，叠加相对较低的住宅未售库存，或将为新开工提供一定缓冲，但短期下行仍将不可避免。更多报告内容参见：《地产杂谈系列之十九：“资金+库存”框架下，房企投资如何演绎》 本月报告精选之三：开发承压对物管成长性及格局影响探讨5报告主要观点：开发承压引发物管发展担忧：近期个别房企信用事件发酵、房地产投资销售承压，引发物管成长性及上市物企控制权变更担忧。物管成长性将受扰动，但影响程度相对可控：由于物业管理存量稳定，开发承压将更多对物管成长性形成扰动。从各业务影响来看：1）基础物管服务中新增新房规模与销售交付相关，但随着物管存量规模扩张、自主发展强化，新房带来的增量贡献重要度逐步降低；2）非业主增值服务收入直接来自上游开发企业，销售波动影响服务规模，但需注意成交周期拉长、开发商付费意愿提升可能带来的正面影响；3）社区增值服务中美居等细分业务与销售交付关联度较高，但现阶段美居服务渗透率较低，短期交付波动或难以对其业务发展形成实质冲击。极端假设下，若物管收入中来自开发的贡献比例为35%、原预期收入增速为30%，则销售下滑15%将导致物管预期收入规模下降5.3%，预期收入增速降至23.2%，绝对增速仍维持较高水平，影响整体可控。并购整合加剧，集中度提升下主流物企仍有可为：流动性压力及开发承压下，房企转让物管回收现金流动机进一步增强。9月上市物企收并购规模135.7亿元，创历史新高。其中富良环球、彩生活核心资产等大规模、优质标的转让，意味物管行业兼并整合迈向新阶段。对主流物企而言，行业阶段性调整过程中危中藏机，有望抓住整合机遇进一步提升实力。同时相比中小参与者，主流物企在管理规模拓展、存量市场竞争、社区增值服务等多元业务发展方面均更具优势，集中度提升趋势下仍旧大有可为，有望突破销售下滑带来的预期增速回落瓶颈，实现既定目标。更多报告内容参见：《地产杂谈系列之二十：开发承压对物管成长性及格局影响探讨》 本月报告精选之四：房地产税试点渐行渐近6报告主要观点：三大因素推动房地产税立法改革。首先，2019年国内6大房地产相关税收合计2.53万亿，其中持有环节税收占比仅20%，“轻持有、重交易”特征明显；2020年国内土地出让金占地方本级财政收入的84%，随着存量房时代逐步来临，土地财政将面临挑战；其次，房产为居民主要财富资产，房地产税改革立法有助于发挥其调节个人收入分配、缩减贫富差距功能，实现“共同富裕”；再者，房地产税将增加居民持有环节成本，有助于打击投机炒房现象，促进房地产市场平稳健康发展。改革试点工作符合预期，全面开征或仍需时日。5月四部委联合召开房地产税改革试点座谈会，释放出部分城市先行试点的信号；10月16日出版的《求是》杂志发表习主席重要文章《扎实推动共同富裕》，其中提及“要积极稳妥推进房地产税立法和改革，做好试点工作”。此次人大常委会明确授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点，符合此前政策基调，不仅有助于解决房地产税立法环节多、周期较长问题，亦能通过地方试点为全面开征提供经验总结、避免政策“一刀切”带来不合理、不公平现象。考虑试点期限为五年，后续经验总结等，预计全面开征仍需时日。征税对象范围扩大，包括居住用和非居住用等各类房地产。当前征收的房产税以房屋为征税对象，不包含土地，亦对个人非营业住房免征。此次人大常委会提出，“试点地区的房地产税征税对象为居住用和非居住用等各类房地产，不包括依法拥有的农村宅基地及其上住宅。土地使用权人、房屋所有权人为房地产税的纳税人。非居住用房地产继续按照《中华人民共和国房产税暂行条例》、《中华人民共和国城镇土地使用税暂行条例》执行”，即将房地产税征收范围扩大至个人居住用房产与土地使用权。更多报告内容参见：《行业快评：房地产税试点渐行渐近》 政策：央行提及房地产“两个维护”，房地产税试点渐行渐近7资料来源：各政府网站，平安证券研究所据不完全统计，9月涉房类政策（含中央及地方）共31项，环比降42.6%；其中偏紧类13项，偏松类7项。央行提及房