锂电铜箔供给偏紧，公司持续扩产迎来量价齐升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年10月20日 证 券研究报告•公司研究报告 买入 （ 首次） 当前价： 153.20元 嘉元科技（688388） 目标价： 206.40元（6个月） 锂电铜箔供给偏紧，公司持续扩产迎来量价齐升 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.31 流通A股(亿股) 1.68 52周内股价区间(元) 47.65-153.20 总市值(亿元) 354 总资产(亿元) 53.33 每股净资产(元) 12.80 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  公司2021年三季报披露，营业总收入19.87亿元，同比去年增长151.91%，归母净利润为3.94亿元，同比去年增长238.38%，基本EPS为1.71元，平均ROE为13.6%。  公司是领先的极薄铜箔生产商，主要产品为6~12μm中高端锂电铜箔及高端电子电路铜箔，其中90%以上的营业收入由锂电铜箔贡献，定价模式为“铜价+加工费”，加工费用受供需关系影响较大。产品主要应用于锂离子电池、覆铜板和印制电路板行业。  新能源汽车销量持续增长，下游需求旺盛。中汽协数据显示，2021年前三季度，全国新能源汽车产销分别达到216.6万辆和215.7万辆，同比增长1.8倍和1.9倍；我国动力电池产量累计134.7GWh，同比增长195%；销量共计106.8GWh，同比增长177%。锂电池下游市场呈现爆发性增长，带动锂电铜箔行业呈现高景气度。2021年及未来两年，高端铜箔产品供不应求，加工费用普遍上涨，行业毛利率水平显著提升。  公司为锂电铜箔行业龙头，技术储备、产品结构丰富。公司目前是国际上极薄铜箔供应量最大的厂家，与国内众多知名锂电池生产龙头企业建立了长期战略合作关系。据不完全统计，公司产品约占国内锂离子动力电池用电解铜箔30%以上的市场份额，占国内锂电铜箔10%以上的市场份额，在国内位居前三。公司产品包括4-6μm极薄锂电铜箔、8-10μm超薄锂电铜箔等，其中最先进的4.5μm极薄高端锂电铜箔占全球50%以上市场份额，位居行业第一。同时公司还是目前唯一实现高端电子电路铜箔国产化生产的厂商。  公司积极扩产，产能投放稳步推进。根据公司公告，公司首次公开发行募投项目5000吨/年新能源动力电池用高性能铜箔技术改造项目与今年投产，公司铜箔名义产能已提升至2.1万吨；同时启动再融资工作，筹集资金投入白渡年产1.5万吨高性能铜箔项目。同时，公司收购山东信力源电子铜箔科技有限公司100%股权及全部资产，有利于公司提高扩产进度，先行抢占市场份额。公司远景产能预期为15万吨/年。  公司客户资源优势明显，现金流充裕助力产能扩建。公司与宁德时代、比亚迪等众多国内外头部动力电池企业合作关系持续稳定，不断夯实锂电铜箔领域的市场地位。同时，公司多次融资投入产能建设，并积极布局技术升级与产品应用，通过规模效应维持行业领先地位。  盈利预测与投资建议。公司锂电铜箔业绩将继续保持高速增长，同时山东、宁德等工厂陆续投产，优化公司产品结构，进一步提升公司盈利能力。未来三年公司总收入复合增长率为97%。考虑公司锂电铜箔龙头地位，及公司对新产能、新产品的大力布局，我们给予公司2022年40倍PE，目标价206.4元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：产业政策变化的风险；行业竞争加剧，产品加工费下降的风险；下游需求不及预期的风险；在建项目投产及达产进度或不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1202.18 2853.66 6423.66 9258.66 增长率 -16.86% 137.37% 125.10% 44.13% 归属母公司净利润（百万元） 186.41 515.30 1192.76 1707.04 增长率 -43.46% 176.43% 131.47% 43.12% 每股收益EPS（元） 0.81 2.23 5.16 7.39 净资产收益率ROE 7.09% 16.58% 28.41% 30.12% PE 190 69 30 21 PB 13.56 11.46 8.47 6.27 数据来源：Wind，西南证券 -50%0%50%100%150%200%嘉元科技 沪深300 74808 公 司研究报告 / 嘉 元 科技（688388） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 铜箔站上锂电池风口，行业龙头乘风而起 广东嘉元科技股份有限公司成立于2001年9月，是一家专门从事研究、制造、销售高性能电解铜箔的大型企业，现拥有年产2.1万吨铜箔生产能力，产品主要应用于锂离子电池、覆铜板和印制电路板行业，最终应用在新能源汽车动力电池、储能电池及电子产品等领域。公司于2019年7月在上交所科创板成为全国首批25家上市企业之一。 图1：公司历史沿革 数据来源：Wind，西南证券整理 公司控制权较为集中，决策通道顺畅。公司实控人为廖平元先生，廖平元先生持有嘉元实业 90%股权，为嘉元实业的控股股东，亦为嘉元科技的实际控制人。董事长廖平元先生拥有深厚的技术背景，为梅县区第六批区管专业技术拔尖人才，且高管团队多出身于金象铜箔、梅雁铜箔，在锂电铜箔行业有多年积累。 公司发布股权激励计划，有望建立长效发展机制。9月18日，公司股权激励草案落地， 此激励计划拟向激励对象授予限制性股票数量230万股，约占公告日股本总额的1%，首次授予价格为每股74.35元，激励对象总人数为161人，占员工总人数的12.74%，包括董事、高级管理人员、核心技术员、生产技术（业务）骨干人员。考核目标以2020年为基础，2021-2024年 营 收 增 长 率 不 低 于100%/150%/180%/200%， 净 利 润 增 长 率 不 低 于50%/80%/100%/120%。 公 司研究报告 / 嘉 元 科技（688388） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图2：公司股权结构及子公司 数据来源：Wind，西南证券整理 2 产能扩张稳步推进，4.5μm铜箔量产引领行业变革 押注铜箔轻薄化，打造行业龙头。公司目前分为雁洋、白渡嘉元科技园两个厂区。雁洋厂区占地220亩，集生产经营、科技创新于一体，嘉元科技园计划投资21亿元，规划占地199亩，以生产制造为主，目前正在分两期建设年产3.1万吨高性能锂电铜箔项目，2023年底实现全面投产。年产2万吨的铜线加工中心近期投产。 同时，公司加快推进计划投资43亿元在梅县区新上的年产5万吨高端电解铜箔项目，嘉元科技（宁德）有限公司计划首期投资13.7亿元在宁德福安市建设的年产1.5万吨高性能锂电铜箔项目、江西嘉元科技有限公司计划首期投资20亿元在赣州龙南市建设的年产2万吨高端铜箔项目，至2025年公司总产能可达15万吨以上。 表1：国内铜箔企业产能情况 企业名称 现有铜箔产能 技术水平 诺德股份 3.9 万吨 具备4μm和4.5μm锂电池铜箔量产能力 灵宝华鑫 6.5 万吨 4.5μm锂电池铜箔出货 嘉元科技 2.1 万吨 具备6μm锂电池铜箔量产能力，4.5μm铜箔已批量供应 中一科技 1.3 万吨 主要出货为6μm锂电池铜箔，小规模交付4.5μm铜箔 德福科技 3.5万吨 具备4.5μm锂电池铜箔量产能力 铜冠铜箔 2.0 万吨 主要生产PCB铜箔，6μm及以下产品占比偏低 超华科技 2.0 万吨 具备6μm锂电池铜箔量产能力 Total 21.3 万吨 数据来源：各公司公告、官网，西南证券整理 锂电铜箔需求爆发，有望实现量价齐升。需求端，根据SNE Researc h公布数据，2021年H1全国动力电池装机量达到46.4GWh，在翘尾因素的影响下，预计 2021 年全国动力电池装机量能达到100GWh，叠加储能电池高速增长、消费电子回暖，今年下游市场景气度高涨，对应今年锂电池铜箔需求超14GWh，较2020年同比增长接近50%。 公 司研究报告 / 嘉 元 科技（688388） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图3：国内锂电池铜箔出货量及预测 数据来源：GGII，西南证券整理 公司积极调整产品结构，实现6微米以下铜箔的技术升级。公司在锂电池不断增加能量密度的趋势下，较早应用超薄和极薄电解铜箔制造技术，实现了4.5μm极薄高端铜箔产业化，4.5μm极薄高端铜箔单卷长度可达到3万米以上，铜箔面密度、抗拉强度、延伸率等质量关键指标均处于国内领先水平，应用在相同单位体积电池上能提升能量密度10%左右，自主研发的6μm铜箔为国内高端锂离子电池制造企业首选产品。 3 公司盈利能力大幅改善，业绩反转成今年主基调 公司顺利抵御疫情冲击，积极扩产重新起航。2015年至2020年，公司营业收入波动较小，锂电铜箔收入贡献占比约90%，2020年全年实现营业收入12.02亿元，同比呈现小幅下降。随着疫情好转，加之下游需求量爆发式增加，2021年前三季度已实现营收19.87亿元，同比增长152%。 图4：公司营业收入情况（亿元） 数据来源：公司公告，西南证券整理 公 司研究报告 / 嘉 元 科技（688388） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 公司盈利水平大幅提升，业绩向好。2020年，公司推动产品升级、优化客户结构，于当年实现盈利1.86亿元。2021年前三季度，公司归母净利润为3.94亿元，同比增长238.38%，显著高于营业收入增长率。公司上游原材料——铜的价格上涨对公司影响较小，成本压力可转移给下游客户。 图5：公司归母净利润情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 毛利率显著上升，净利率达到历史高值。2021年前三季度毛利率达到30.5%，净利率19.9%。由于公司定价模式为“铜价+加工费”，在铜箔产能相对紧张的情况下，公司议价能力强，今年来加工费多次提升，导致公司盈利水平显著上升。 图6：公司毛利率、净利率情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 公 司研究报告 / 嘉 元 科技（688388） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 4 盈利预测与估值 4.1盈利预测 关 键假设： 假设1：公司产能逐步释放，2021年/2022年/2023年锂电铜箔销量分别为2.6万吨/6.0万吨/8.7万吨。 假设2：锂电铜箔整体产能扩张进度较慢，下游需求增长迅速，随着供给紧张，未来三年铜箔单价稳定在10.5万元/吨以上。 假设3：其他业务延续2020年营收水平不变。 基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 锂电铜箔 收入 1078.5 2730.0 6300.0 9135.0 增速 153.1% 130.8% 45.0% 毛利率 15.6% 31.0% 31.0% 31.0% 其他（标准铜箔等） 收入 123.7 123.7 123.7 123.7 增速 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 9.9% 10.0% 10.0% 10.0% 合计 收入 1202.2 2853.7 6423.7 9258.7 增速 -16.9% 137.4% 125.1% 44.1% 毛利率 24.2% 30.1% 30.6% 30.7% 数据来源：Wind，西南证券 4.2相对估值 我们选取锂电材料的五家主流公司，2021年五家公司平均PE为73倍，2022