债券违约处置机制与债券市场风险化解类承曜何林冯桂芳梅博韬王宏博徐泽林摘要：近年来，我国信用债市场陆续爆发债券违约事件，违约事件日益表现出常态化和结构性特征，违约债券的处置也日益受到重视。本课题通过梳理我国债券市场自2014年“超日债”违约事件爆发至今的全部违约事件，一方面，分别从违约债券的地域分布、行业分布、评级分布、票面利率分布、主承销商分布及发行主体性质及券种等7个方面汇总了我国信用债违约事件的结构性特征，并探究信用债违约影响因素；另一方面，通过研究典型案例归纳分析违约债券的处置方式、处置效果及监管政策趋势，研究得出违约债券处置路径的一定规律：违约以后，企业与债权人一般会首先选择自主协商，若是无法通过自主协商完成处置，则将寻求破产和解或重整方案，再次失败以后走入破产清算。而债权人在自主协商的过程中或破产诉讼之前，还会提起违约求偿诉讼。这为信用债投资者规避信用风险，为更好地处置违约债券提供了处置建议及经验参考，为公司的信用债违约及处置提供了研究支撑。（一）信用债违约事件概览自2014年3月“超日债”违约事件发生以来，我国信用债市场陆续爆发债券违约事件，正式打破了我国债市投资者长期以来存在的“刚性兑付”信仰。进入2018年以来，随着经济增速 的逐步下行叠加金融去杠杆政策的持续推进，我国爆发历史上首次“信用债违约潮”，违约债券只数和违约债券所涉及债券金额明显提升，大量各类公司所发行的各类债券陆续出现违约情形，其中民营企业所发行债券尤为明显，信用债违约问题自此开始受到学术界和业界的持续关注。目前，“信用债违约潮”尚未得到有效缓解，2018-2020年，我国债券违约金额均突破千亿元大关，信用债市场违约事件日益表现出常态化和结构性特征，并预计将持续发生。通过梳理我国债券市场截至2020年12月31日爆发的全部违约事件，我们将债券违约界定为：（1）在债券发行文件中约定的到期兑付日，债券本金或利息未能得到按时足额偿付；（2）因破产等法定或约定原因导致债券提前到期，且债券本金或利息未能得到按时足额偿付。同时，我们发现我国信用债违约事件呈现出若干结构性特征，值得充分关注及警醒。为此，本报告分别从违约债券的地域分布、行业分布、评级分布、票面利率分布、主承销商分布及发行主体性质及券种等7个方面汇总了我国信用债违约事件的结构性特征1。1不含触发交叉违约的债券。 1.违约债券地域分布（1）分省份违约债券余额违约率图1债券余额违约率地区分布图数据来源：Wind资讯金融终端首先从违约债券的地域分布来看，我们采取省级行政区（省份、直辖市、自治区）的口径来区分违约债券所在地域，数据来源为Wind资讯金融终端（以下若无特殊说明，数据来源均为Wind资讯金融终端）。在违约债券的地域分布方面，我们从两个角度进行分析：当地违约债券余额占当地债券余额的比率（分省份债券余额违约率）以及当地违约债券发行主体数量占当地债券发行主体总数的比率（分省份债券发行主体违约率）。从图1和表1可直观地看出，我国违约债券的地域分布具有十分明显的区域特征。总体来看，我国中部地区、西北地区及东北地区的债券余额地域违约率明显高于西南地区及东部地区，这 大致与经济发展程度负相关，即经济越发达的地区，当地的债券余额违约率越低。在所有省级行政区中，海南省的债券余额违约率最高，达到11.81%，主要是海航系企业破产重整所致；而处于东北地区及西北地区的辽宁省、青海省、宁夏回族自治区及黑龙江省的债券余额违约率均超过了5%，在债券余额地域违约率中处于第一梯队，分别高达11.72%、9.14%、7.59%及6.04%，积累了较高的区域债券违约风险。此外，处于中部地区及西北地区的内蒙古自治区、山西省、安徽省的违约率较高，分别为4.53%、3.41%及2.49%。但是，个别东部地区省份的违约率也处于较高水平，如河北省的债券余额违约率达到了4.81%，排名全国第6名，这与钢铁等产能过剩行业在河北省产值占比较高相关。截至2020年12月31日，其余省（市、区）的债券余额违约率都在2%以下的健康水平，例如东部地区北京市、天津市、山东省、江苏省、上海市、浙江省、福建省及广东省等8个经济大省（市）的违约率均较合理，分别为0.88%、0.61%、1.53%、0.69%、1.32%、1.22%、1.31%及0.65%，该水平的违约率能够与当地较高质量的经济发展水平相适应。表1债券余额违约率地区分布表地区北京江苏辽宁浙江山东上海余额违约率(%)0.880.6911.721.221.531.32地区安徽广东山西河北四川河南余额违约率(%)2.490.653.414.810.561.74地区黑龙江湖北福建内蒙古甘肃吉林余额违约率(%)6.040.811.314.531.651.54 地区天津青海宁夏海南广西余额违约率(%)0.619.147.5911.810.29地区重庆新疆云南陕西湖南余额违约率(%)0.250.430.240.140.11数据来源：Wind资讯金融终端（2）分省份债券发行主体违约率图2发行主体违约率地区分布图数据来源：Wind资讯金融终端在此处，我们将违约率的口径更换为发行主体违约率，即计算当地所有债券发行主体中发生债券违约的发行主体数量占比。相比债券余额违约率口径，该口径能够规避债券余额违约率口径下某只违约债券余额较高等情形对违约率计算产生的显著影响，故也被广泛使用。总体来看，发行主体违约率与债券余额违约率高度正相关，且发行主体违约率普遍明显高于债券余额违约率，这主因发行金额较大的债券更不易爆发违约事件，从而导致违约债券大多余额 偏低，拉低了债券余额违约率。由图2和表2，与债券余额违约率口径下的结论类似，海南省、西北地区及东北地区的发行主体违约率处于第一梯队。例如，海南省、宁夏回族自治区、青海省、内蒙古自治区、黑龙江省、辽宁省、吉林省及甘肃省的发行主体违约率均超过5%，分别高达34.78%、15.00%、10.53%、10.00%、9.68%、9.09%、7.69%及5.00%，表明当地有5%以上的发行主体所发行债券出现过违约事件，信用风险凸显。但是，债券余额违约率分别为1.74%、0.61%的河南省与天津市在发行主体口径下的违约率分别高达5.77%和5.26%，表明从违约主体占比的角度看，河南省信用债的信用风险值得充分关注。除天津市外，上述东部地区8个经济大省（市）的发行主体违约率相对较低，在1.51%-4.13%的区间内，区域信用风险整体可控。表2发行主体违约率地区分布表地区北京江苏辽宁浙江山东上海发行主体个数违约比率(%)4.131.519.091.583.662.90地区安徽广东山西河北四川河南发行主体个数违约比率(%)2.753.042.305.101.665.77地区黑龙江湖北福建内蒙古甘肃吉林发行主体个数违约比率(%)9.681.733.6110.005.007.69地区天津青海宁夏海南广西发行主体个数违约比率(%)5.2610.5315.0034.781.02地区重庆新疆云南陕西湖南发行主体个数违约比率(%)2.092.130.921.610.42数据来源：Wind资讯金融终端 （3）分省份债券违约情况统计图3分省份债券违约情况统计图数据来源：Wind资讯金融终端图3和表3统计了分省份的违约债券只数、违约发行主体个数及违约债券余额数据，易从中看出，违约发行主体个数明显小于违约债券只数，表明各省的违约债券都集中于若干发行主体上，例如北京市一家违约发行主体下平均有4.09只债券爆发违约事件，而山西省违约债券集中分布的特征更为明显，一家违约发行主体下平均有9.5只违约债券，表明发行主体一旦出现首次违约事件，亦很可能爆发后续违约。观察违约债券余额的分省份数据，我们发现其排序与上述两个口径下的违约率排序相关性较小，例如违约债券余额远高于第二名的北京市，在两个口径下的违约率却排名中等，这主因北京市发债金额高且发行主体多，从而致使北京市违约率从全国来看处于中等水平，信用风险可控。 表3分省份债券违约情况统计表地区违约债券只数违约发行主体个数违约债券余额(亿元)北京90221078.29辽宁509420.85山东4315247.99浙江3910260.53江苏3612216.49广东3316256.66上海3110434.24安徽256164.19河北215240.04河南209103.40山西192226.90福建157159.77海南128111.13四川11555.10黑龙江10357.24天津9865.85湖北9465.87内蒙古7543.75甘肃6226.60吉林5429.40重庆5423.30宁夏4324.00青海4261.82湖南319.95陕西228.50广西2110.00新疆2210.50云南119.90 2.违约债券行业分布图4-1分行业债券违约数量情况统计图数据来源：Wind资讯金融终端图4-2分行业债券违约余额情况统计图数据来源：Wind资讯金融终端 目前，在我国28个申万一级行业中，已有26个行业发生过违约事件，表明违约债券行业分布广泛。但是，违约债券的行业分布也存在明显的结构特征。由图4-1、图4-2和表4可知，违约率在各不同行业（证监会行业口径）间表现出明显的分化。在债券余额违约率口径下，信息技术业的违约率显著高于其他行业，达20.11%，主要由方正集团大规模集中违约所致。批发和零售贸易业及制造业的违约率也明显高于其他行业，分别高达7.54%和6.50%。批发和零售贸易业一般公司体量大，发债金额高，故债券余额违约率易偏高，制造业范围广泛，其中的“两高一剩”行业在金融去杠杆和实体经济去产能、去库存的过程中易爆发现金流危机，进而导致债券违约，引发该行业较高的违约率。在发行主体违约率口径下，制造业、农、林、牧、渔业及批发和零售贸易业违约率分列前3名，分别高达16.47%、10.53%和8.78%，制造业的发行主体违约率在全部行业中最高，其信用风险不可忽视。由于行业划分较细，除制造业外其他行业的违约债券只数均较低，我们在此不过度进行违约债券集中度的行业比较。表4分行业债券违约情况统计表行业违约债券只数违约债券余额(亿元)余额违约率(%)违约发行主体个数发行主体个数违约率(%)制造业1521,061.466.505716.47综合类69619.191.23182.37批发和零售贸易49553.057.54138.78建筑业39424.240.74120.64 信息技术业32398.7620.1137.14交通运输、仓储业20176.800.53114.78采掘业1480.000.7245.56房地产业1384.540.6341.31社会服务业760.690.4651.45电力、煤气及水的生产和供应业537.980.2131.08农、林、牧、渔业211.503.70210.53传播与文化产业13.000.5213.03金融、保险业15.000.0110.16数据来源：Wind资讯金融终端3.按发行时主体评级分组违约情况统计图5按发行时主体评级分组违约情况统计图数据来源：Wind资讯金融终端债券发行时信用评级公司给出的主体评级作为一项综合性指标，为不同发行主体的信用风险提供了较全面、可比的度量方式。由图5，在全部违约债券中，发行时主体评级为BBB级的债券违约比例最高，达3.70%，而最高主体评级的AAA级债券仅有0.28%出现违约；发行时主体评级为AA级和A-级的债券违约比例超过1%，分别达到1.46%和1.43%；而其余主体评级的违约比 例均低于1%。但同时，发行时主体评级在A-级以上并不能保证债券不发生违约事件。总的来看，发行时主体评级越高，违约债券所占比例越低，发行时主体评级能较好地反映发行主体的信用风险。但也可能存在“评级高估”之嫌，评级不达标的债券将无法发行。因此必须客观看待主体评级。4.按发行时票面利率违约情况统计图6按发行时票面利率违约情况统计图数据来源：Wind资讯金融终端相比债券发行时的主体评级，票面利率作为一种更为市场化的债券风险度量手段，存在由投标竞价形成