深度研究：当前途遇见蔚来，新车上路比拼

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 新三板 [Table_StockInfo] 长城华冠(833581) 买入 （维持评级） 交运设备 2018年11月30日 [Table_BaseInfo] 一年该股与三板成指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 698/449 总市值/流通(百万元) 6,728/4,332 上证综指/深圳成指 2,567/7,597 12个月最高/最低(元) 7.34/4.71 证券分析师：张子恒 电话： 075581981863 E-MAIL： zhangziheng1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 当前途遇见蔚来，新车上路比拼  造车模式倾向自建工厂 华冠苏州工厂落地，是未来发展的基石；蔚来短期与江淮代工合作，长期规划申请资质、自建上海工厂。其他造车新势力如小鹏、奇点采取蔚来模式，而威马选择直接收购资质并建厂。各家新势力造车模式殊途同归，将加大研发投入、资本开支，考验背后股东资金实力（蔚来-腾讯，威马-百度腾讯，小鹏-阿里）。  销售放量有待时日 华冠超跑前途K50，定位高端，补贴前售价75万+，高于蔚来豪华SUV ES8售价45万+，暂时未能放量；而ES8在交付进度上领先，销量进入国内BEV厂商前十。参考特斯拉近期Model 3销量进入美国全车型前五，预计华冠、蔚来需尽快推出低价车型K20、ES6以推动收入增长。K50续航里程高于ES8（380KM VS 355KM），均受益于鼓励长续航的新政策，补贴不不降反升。  华冠经营稳健，蔚来费用高企 蔚来具备互联网基因善于营销，但同时费用高企，销售管理费用是华冠10倍（20亿VS 2亿），研发费用是华冠100倍（20亿VS 2千万），未来仍有100亿以上的资本开支计划。而华冠资金运用相对经济，累计募集16亿就实现了工厂落地、产业链布局、车型上市，还有汽车设计收入反哺，经营更加稳健。  汽车市场存量博弈，细分BEV未来增速超40% 2022年国内新能源汽车销量有望达到359.1万辆，市占率10.9%，六年CAGR 37.1%；其中BEV纯电动车263.3万辆，六年CAGR 40.8%，成为主流类别。  风险提示 一、BBA等传统车企推出量产纯电动车加剧竞争。 二、后续低价车型上市低于预期。  公司双资质牌照在手、自建工厂，给予“买入”评级 公司估值由“发改委工信部双资质牌照+自建工厂及产业链布局+汽车设计收入+远期市场份额预期”等因素构成，目前市值42.37亿元，相比最新增发估值73.9亿元折价42.67%。对标企业蔚来市值约579亿元，其他未上市新势力投后估值区间170-250亿元，公司处于相对低估，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 95 128 154 1,563 3,243 (+/-%) 66.3% 35.5% 19.8% 916.8% 107.5% 净利润(百万元) -98 -226 -464 -345 -301 (+/-%) -- -- -- -- -- 摊薄每股收益(元) -0.32 -0.37 -0.67 -0.43 -0.34 EBIT Margin -102.5% -156.6% -257.3% -14.6% -5.0% 净资产收益率(ROE) -14.6% -49.1% -578.1% -966.2% -880.7% 市盈率(PE) -- -- -- -- -- EV/EBITDA -- -- -- -- -- 市净率(PB) 5.52 8.09 52.73 135.70 159.14 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.030/Nov28/Feb31/May31/Aug长城华冠三板成指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 华冠、蔚来及其他造车新势力均在一级市场融资活跃，有可靠连续的投后估值跟踪。华冠目前处于二级定价低于定增价格的倒挂状态，我们鉴于新三板流动性问题，更加倾向参考公司定增估值变化。公司估值由“发改委工信部双资质牌照+自建工厂及产业链布局+汽车设计收入+远期市场份额预期”等因素构成，目前市值42.37亿元，相比最新增发估值73.9亿元折价42.67%。对标企业蔚来市值约579亿元，其他未上市新势力投后估值区间170-250亿元，公司处于相对低估，维持“买入”评级。 核心假设与盈利预测 ★扭亏进程：公司及整体行业变化速度较快，应根据后续订单的情况进行相应的业绩调整。按照特斯拉的发展经验，公司中期难以扭亏，旨在维持合理毛利率，抢占市场份额。根据我们对公司资本支出、销售管理费用的测算，公司可能需要在2019-2020进行股权融资，预计每年融资额在2-3亿元。 ★收入占比：2018年之后业务重点转向整车K50的营销及量产，以及后续车型的研发，汽车设计、零部件销售将放缓，该部分收入下滑。2019-2020年整车销售收入占比将超过90%。 ★销量：K50并非走量车型，将重点关注K20销量，预计K20于2019H2上市，Concept1于2020年上市。我们将K20&Concept1销量合并计算，假设2019年每月600辆，2020年每月700辆，平均单价35万元；2018-2020年K50销量10、200、200辆，平均单价75万元；可以得出2018-2020年整车销量收入分别为0.08、14.1、30.9亿。 ★盈利能力：K50高端车型毛利率较高，预计2018年整车销售毛利率为21%；随着低价车型推出，2019-2020年毛利率分别下滑至19%、18%。后续若规模上升及产能持续释放，毛利率有望稳中有升。 与市场预期的差异之处 一、公司资金利用率高，通过四轮融资16亿元，即实现了获批双资质新能源造车牌照、整车量产上市、自建工厂落地。牌照及工厂也是公司最核心的价值所在。 二、避开新能源汽车续航弱项，专供轻量化跑车，提供差异化产品选择。 股价变化的催化因素 低价新车型上市，销量超预期。 核心假设或逻辑的主要风险 一、BBA等传统车企推出量产纯电动车加剧竞争。 二、后续低价车型上市低于预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 估值与投资建议 ........................................................................................................... 6 同业公司一级市场估值对比 ................................................................................. 6 同业公司二级市场估值对比 ................................................................................. 6 投资建议 .............................................................................................................. 7 发展历程：华冠自建工厂侧重产业链布局，蔚来互联网造车落地抢占先机 .................. 8 管理团队：华冠高管专业出身，蔚来深谙互联网营销 .................................................. 9 股东背景：蔚来知名资本加持，AB股权结构更稳 ....................................................... 9 商业模式：华冠自建工厂掌握核心技术，蔚来代工+合营模式加快造车进程.............. 10 资本开支及固定资产：华冠重在工厂，蔚来重在模具 ........................................ 12 研发模式：华冠稳步推进，蔚来全球布局 .......................................................... 13 品牌推广：均以高端化超跑树立品牌形象，开启全渠道新营销模式 .......................... 14 车型对比：K50极致轻量化，续航更长 ..................................................................... 16 售后服务：终身质保、免费车联网流量、免费充电桩 ................................................ 20 营收分析：华冠汽车设计收入反哺整车制造，蔚来销量进入前十 .............................. 21 长城华冠、蔚来、特斯拉销量对比 .................................................................... 22 中国新能源汽车市场2022年销量预计359万辆 ............................................... 23 盈利预测：持续跟踪 .................................................................................................. 23 风险提示 .................................................................................................................... 24 附表：财务预测与估值............................................................................................... 26 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 27 分析师承诺 ................................................................................................................ 27 风险提示 ..........................................................