亚太地区投资策略ESG研究：污染者的困境之评估欧盟碳边界调整机制的影响

2021 年 8 月 24 日股票研究全球 |亚太|澳大利亚全球 ESG 研究污染者的困境——评估欧盟碳边界调整机制的影响专题研究|环境、社会和治理 (ESG) 研究我们深入探讨了欧盟的 CBAM，通过贸易数据分析概述了碳调整机制和国家层面暴露的精确机制。由此，我们构建了一个 CBAM 收益敏感性模型，我们将其应用于整个 CS 覆盖范围的两种场景。 碳很快定义了国家竞争力：虽然 CBAM 直到 2026 年才会生效，但五年是缩小我们在分析中确定的巨大碳强度差距的一个短暂窗口，推动行业结构变化并使公司面临重大盈利风险，而没有雄心勃勃的过渡计划。这将在 CBAM 生效之前提出重大资本支出决策，从而创造级联风险和机遇。在国家层面，俄罗斯作为钢铁、铝和化肥的最大供应商以及高碳强度，具有独特的高曝光率。最终，在碳强度高出 2-3 倍的情况下，由于“碳竞争力”较低，南非、中国、印度和大部分东盟国家现在面临着明显的潜在经济劣势。然而，欧盟的 CBAM 将开启多米诺骨牌效应，最终导致全球碳定价：这将加速转型风险，但也会带来增长机会。 未来的收益风险决定了更快的过渡计划：在我们的“前拉”CBAM 情景下，我们发现钢铁的平均 EBITDA 影响每年为 4%，铝为 8%，以及化肥为 12%，在压力情况下为 6%、12% 和 19%。如果通过，每吨钢和铝的价格分别比欧盟现货价格上涨 8% 和 21%（在压力情景下为 11% 和 31%）。虽然我们没有考虑重新定向贸易出口的潜力（与我们的观点一致，更多 CBAM 随之而来），但盈利风险可能很大。例如，鉴于高欧盟暴露和高碳强度，CBAM 成本将分别占 EBITDA pa 的 23% 和 27%S32和山东南山，或如果通过，铝价比欧盟现货价格高 31% 和 20%。在钢铁方面，CBAM 成本可能达到 EBITDA pa 的 19% 和 7%宝钢和金达尔如果被吸收，或者如果通过，每吨价格比欧盟现货价格高 7% 和 16%。 创造有吸引力的投资机会：CBAM 将加速碳转型和脱碳资本支出，创造五个关键投资机会：(1) 在新兴经济体中部署可再生能源，尤其是中国和亚太地区将加速； (2) CS此前预测，在中国脱碳的背景下，未来十年废钢供应量将激增三分之一——CBAM加速了这一进程，使电弧炉钢铁和废钢供应商受益； (3) 煤改气是短期内的明显结果，有利于亚太地区天然气需求敞口较大且转型计划强劲的油气公司； (4) 氢是长期受益者，特别是在我们认为 CBAM 是全球碳价格前兆的背景下； (5) 最后，更高的碳成本和天然气需求支持 CCS 的盈利增长。在报告中，我们总共强调了 170 只股票，我们认为它们是这些主题的明显受益者。为了平衡敞口，我们筛选了质量、动量和估值方面的主题领域，以确定我们排名前 40 的 CBAM 投资策略理念，均被 CS 评级为跑赢大盘（见图 11）。环境、社会和治理 (ESG) 研究瑞士信贷环境、社会和治理 (ESG) 研究旨在关注可持续性和问责制因素，然后将这些因素整合到投资过程中。研究分析师菲尼亚斯·格洛弗61 2 8205 4448阿尔弗雷德·张852 2101 7203莉迪亚·布伦顿61 2 8205 4016尤金·克勒克44 20 7883 4678贝蒂姜，CFA212 325 6259本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、法律实体披露和非美国分析师的身份。美国披露：瑞士信贷与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。 2021 年 8 月 24 日全球 ESG 研究2估计的 CBAM 成本，每吨美元估计的 CBAM 成本占现货价格的百分比，每吨 (RHS)估计的 CBAM 成本，每吨美元估计的 CBAM 成本占现货价格的百分比，每吨 (RHS)关键图表 – CBAM 影响图 1：估计 CBAM 现货钢铁成本价钱图 2：估计 CBAM 现货铝价的成本15012090603015%12%9%6%3%12501000750500250050%40%30%20%10%0%00%资料来源：全球效率情报、瑞士信贷估计资料来源：国际铝业协会、瑞士信贷估计图 3：我们的 CBAM 情景分析（钢铁、铝和化肥）的最高收益敞口——成本占比EBITDA30%25%20%15%10%5%0%资料来源：公司数据、欧盟委员会、Refinitiv Eikon、瑞士信贷估计图 4：传递情景——估计 CBAM 对公司层面（钢铁和铝）欧盟现货价格的影响50%40%30%20%10%0%资料来源：公司数据、欧盟委员会、Refinitiv Eikon、瑞士信贷估计中国山东南山欣达尔科印度吠檀多南 32全球的南 32宝钢朝鲜中铝OCI NV巴西日本山东南山马鞍山俄罗斯金达尔南航火鸡美国铝业公司金达尔我们帆俄铝加拿大商业金属JSW钢铁公司乌西米纳斯中铝南航乌西米纳斯亚洲（不包括中国）美国钢铁公司雅拉中国塔塔钢铁公司JSW钢铁公司全球的吠檀多阿塞里诺克斯大洋洲安赛乐米塔尔恩集团非洲浦项制铁现代钢铁海湾合作委员会宝钢塔塔钢铁公司南美洲克利夫兰-克里夫斯鞍钢北美马鞍山安赛乐米塔尔欧洲/俄罗斯力拓浦项制铁 2021 年 8 月 24 日全球 ESG 研究3关键图表 – CBAM 投资策略图 5：CBAM 是全球碳价格和加速跨部门和经济转型风险的开始图 6：中国可再生能源受益于 RECs 并通过额外成本使燃煤 IPPs 处于不利地位$600$500$400（每千瓦时)燃煤IPPs风/太阳能发电场运营商$300$200$100$02020202520302035204020452050-影响-6%2-6%资料来源：IPCC、瑞士信贷估计资料来源：公司数据、瑞士信贷估计图 7：CBAM 将加速 CS EAF 的增长论文图 8：亚太地区煤改气是 CBAM 的结果100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4.54.03.53.02.52.01.51.00.5高炉/转炉 EAF OHF0.06 美元/mcf 天然气0美元/吨二氧化碳60美元/吨煤0美元/吨二氧化碳6 美元/mcf 天然气100 美元/吨二氧化碳60美元/吨煤100 美元/吨二氧化碳资料来源：公司数据，瑞信估计 资料来源：Thunder Said Energy，瑞信估计图 9：CBAM 将推动氢气终端市场需求，特别是在电力和工业领域(吨) 600图 10：CCS 是 CBAM 驱动的天然气加工和氢气增长的受益者，但水泥行业也将需要 CCS201920302040205020602070高浓度低浓度 天然气加工95%-100% 工业氢气植物15%-95% 钢铁高炉26% 水泥植物20% 炼油厂联邦通信委员会16% 煤电植物13% 工业的熔炉8% 天然气发电植物4%更高的集中度推动更低的单位成本需要更高的碳价来激励炼油 电力 交通 建筑 工业/化工 合成燃料生产 其他资料来源：国际能源署、瑞士信贷估计资料来源：国家石油委员会、瑞士信贷研究、Wood Mackenzie过程二氧化碳专注 SSP1-1.9 - 1.5°C SSP1-2.6 - 2°C500400300200 100 -铝成本 ($/kg) SSP2-4.5 - 3°CSSP3-6.0 - 4°C最新碳价（元/吨）40401吨原煤的碳排放量1.81.8（公吨）燃烧 1 吨碳的碳排放成本7272原煤（人民币）单位煤耗（g/kWh）300-300单位碳成本/（收入）（人民币/兆瓦时）22-22平均电价（元/兆瓦时）370400–1,000 2021 年 8 月 24 日全球 ESG 研究4执行摘要我们深入探讨了欧盟的 CBAM，通过分析范围内材料的贸易数据，概述了碳调整机制和国家层面暴露的精确机制。据此，我们构建了一个 CBAM 收益敏感性模型，我们将其应用于具有敞口的 CS 覆盖范围的两种情况下。最后，我们考虑了这些发现对投资策略的影响，概述了五个关键的主题机会。CBAM 津贴已被广泛误解据悉，欧盟决定将实施推迟到 2026 年并保持 100% 的配额，这对工业来说是一个重大的喘息之机。然而，我们的分析指出，人们普遍误解了配额在实践中的作用。虽然配额将从 2026 年开始实施，但这些配额将以欧盟碳强度的最高十分之一为基准。欧盟的政策目标是达到这一水平。从 2026 年起，欧盟的出口商将在任何高于此基准水平的碳强度上接受 CBAM 定价。换句话说，100% 的配额不等于 100% 的欧盟碳当量：而且基准是由于下降，进一步使出口面临碳定价和收益风险。国家竞争力即将由碳定义我们审查欧盟范围内材料的贸易数据，并结合对每个国家的碳强度和政策设置的审查，以确定国家暴露。俄罗斯作为钢铁、铝和化肥的最大供应商，具有独特的高曝光度，同时还具有高度的出口依赖性和高碳强度。中国和印度在贸易价值方面也有相当大的风险敞口。二氧化碳密集型工业活动较少的国家显然将处于相对优势，但随着碳价格的上涨和未来 CBAM 迭代涵盖的产品范围的增加，这种优势将被放大。更相关的观察可能只是每个国家一次能源消费的碳强度。2-3 倍的高碳和煤炭密集型国家的劣势不言而喻。其中，由于“碳竞争力”较低，南非、中国、印度和大部分东盟国家现在面临明显的经济劣势。行业结构将比预期更早被打乱我们的 CBAM 收益敏感性模型的结果在财务上是重要的。我们将“拉动”情景下的 2026 年机制应用于 5 年平均 EBITDA，以表明重要性和碳竞争力差距（其他条件不变）。例如，与欧盟相比，碳强度非常大的国家可能面临边际风险（如果他们承担成本）、如果转嫁成本会导致销量下降，或者脱碳资本支出增加。我们发现钢铁行业的平均收益影响每年为 4%，铝行业为 8%，化肥行业为 12%，在我们的压力情景中扩展到 6%、12% 和 19%。在传递的基础上，与欧盟现货价格（或在我们的压力情景中分别为 11% 和 31%）相比，钢铁和铝出口的每种材料的 CBAM 调整后价格分别上涨了 8% 和 21%。虽然重要的是要注意，我们没有考虑到商业反应和重新定向贸易出口的潜力（与我们认为会有更多 CBAM 随之而来的观点一致），但收益影响可能是巨大的。在我们的基本情景下，CBAM 成本将分别占 EBITDA pa 的 23% 和 27%S32和山东南山， 例如。此外，如果通过价格传递，这些材料在欧盟市场上不再具有竞争力，每吨铝的价格比欧盟现货价格高 31% 和 20%。在钢铁行业，CBAM 成本将分别占 EBITDA pa 的 19% 和 7%宝钢和金达尔如果吸收。在传递的基础上，这些公司的钢铁出口量分别比欧盟现货价格每吨增加 7% 和 16%。在肥料方面，估计数仍然更复杂，但为了了解重要性，CBAM 成本将占总成本的 19%。奥西的 5 年平均 EBITDA pa。我们总共审查了 95 家可能面临 CBAM 风险的公司，并对 32 家公司进行了更详细的情景分析。由此得出的一个核心结论是，企业加速了脱碳资本支出。 2021 年 8 月 24 日全球 ESG 研究5刚刚开始：转型风险加速蔓延如果 CBAM 成立，它将降低其他国家效仿的障碍。随着净零承诺和美国的加入，我们预计随着叙事转向保护碳竞争力，会出现多米诺骨牌效应。虽然中国表达了反对意见并且确实有明确的曝光度，但鉴于其更雄心勃勃的减排目标以及保护工业的需要，我们预计其地位会发生变化。不可避免的是，全球碳市场最终会因仍然存在的排放差距而导致价格上涨，从而加速发展中经济体和亚太地区大部分地区向最低成本减排的过渡。#1 受益者——可再生能源作为几乎所有情况下成本最低的减排形式，CBAM 将激励新兴经济体加速可再生能源的部署，尤其是在中国和亚太地区。这最终会从这里推动共识升级周期。我们特别看好中国可再生能源，我们预计产能增加将超过第 14 个 5 年目标，因为需求是由能源政策驱动的，而且越来越多地受到材料行业上游脱碳需求的推动。电