固定收益专题：信用风险缓释工具——国内步入成熟债券市场的必然选择

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|固定收益研究 2021年10月09日 固定收益专题 信用风险缓释工具——国内步入成熟债券市场的必然选择 信用风险缓释工具是成熟债券市场必备产品之一。我国信用债市场对风险抵御能力很低，违约风险来临时市场容易出现一致的“羊群行为”，进而导致估值大幅波动和债市融资功能的丧失，这在去年“永煤事件”之后体现的尤为明显，与海外成熟债券市场形成明显差距。而缺乏有深度的信用风险缓释工具，导致风险来临时投资者无法规避风险，进而出现集中抛售，是形成这种差距的主要原因之一。 信用风险缓释工具（CRM）是用于管理信用风险的信用衍生产品，我国目前银行间市场、交易所市场共存在6类信用风险缓释工具，其中以银行间市场的CRMW产品最受欢迎。CRM产品主要从债券违约事件频发的2018年开始盛行，推出目的主要为了缓释债券市场信用风险带来的冲击，解决民营企业“融资难”的问题。目前我国CRM产品不能裸卖空，主要用于对冲信用风险、抵御估值波动。总体来看，CRM产品具有一定的投资价值，其与标的债券配置后的收益率较创设机构可比债券仍有优势。目前来看我国CRM产品创设监管有放宽趋势，预计未来将有更大增长。 目前国内陆续推出的六类信用风险缓释工具。2010年中国银行间市场交易商协会首次推出信用风险缓释工具，包括信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW），就约定的单一债务进行保护；为满足市场需求的发展，2016年交易商协会新增信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN），将保护对象扩大到参照实体的“一揽子”债务或信用事件。2019年交易所推出了信用保护合约和信用保护凭证，其债券保护范围主要是交易所债券。 凭证类信用风险缓释工具以CRMW产品为主。国内CRM产品可分为合约类产品和凭证类产品两大类，其中合约类产品大多为一对一发行，不可流通转让，因此公开数据难以获取，而凭证类产品可流通转让。截至2021年9月8日，凭证类产品全口径发行共计341支，其中CRMW有318支，占比高达92.7%，CLN和信用保护凭证分别发行4和19支。标的债券评级多为AA+，占比45%。参考主体以AA~AA+级别的民企为主，所处行业多为工业、材料等实体经济领域且多坐落于东部沿海省份（如浙江省、江苏省）。目前来看，CRM产品存在创设比例较低的情况，截至2021年9月8日CRMW产品实际覆盖率均值仅为32.2%，未来有望进一步提高。 我国CRM产品有较高的配置价值。CRM的推出创造了银行、发债企业和投资者三方共赢的局面。对于创设机构而言，“债券+CRM”模式是其承销业务走出同质化竞争的转型方向和趋势；对于参考主体而言，“债券+CRM”模式的吸引力主要作为破解民营企业“融资难，发展难”问题的强心剂，助于促进单只债券的发行，增强投资者对标的主体的信心；对于投资者而言，信用风险缓释工具可以对冲日益严重的债券违约风险。此外，CRM产品创设后的收益率与创设机构可比债券的票面利率相比更具有吸引力。 步入成熟债券市场，加深信用风险缓释工具市场必不可少。由于我国信用风险缓释工具推出时间较短，且监管较为严格，与境外CDS产品有较大差异。参考美国来看，其信用衍生品发展时间较久、信用衍生品投资策略较多。除“CDS+现券”的风险对冲策略外，还允许卖空、涉及“CDS+CDS”套利策略、远期CDS策略、连续购买短期CDS等多种策略。未来我国CRM产品设计有望向境外CDS产品靠拢，交易限制进一步放开。 风险提示：参与者种类和数量较少，产品覆盖度有待提高。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 李清荷 执业证书编号：S0680521070001 邮箱：liqinghe@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：债市步入调整期—十月债市展望》2021-10-08 2、《固定收益定期：一文览尽长假关注点与节后债市走势》2021-10-06 3、《固定收益专题：城投资质下沉能到云南吗？—债观天下2021系列之云南城投全梳理》2021-10-04 4、《固定收益点评：美债利率快速上行，对国内债市影响几何》2021-09-29 5、《固定收益专题：危中蕴机——中资美元债4季度投资策略》2021-09-29 2021年10月09日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1信用保护工具是成熟信用市场的主要组成部分 ....................................................................................................... 4 1.1境外CDS参与者类型丰富 .......................................................................................................................... 4 1.2境外CDS的兴起和发展 .............................................................................................................................. 4 1.3我国信用风险缓释工具离海外成熟债券市场依然有较大差距 .......................................................................... 5 2我国信用风险缓释工具快速扩张，逐渐成为成熟债券市场的必备产品之一 ............................................................... 6 2.1信用风险缓释工具的整体概况 ..................................................................................................................... 6 2.2信用风险缓释工具发展历程 ........................................................................................................................ 7 2.3信用风险缓释工具的主要流程及内容 ........................................................................................................... 9 2.4监管部门对于CRM产品愈加重视 ............................................................................................................... 10 3信用风险缓释工具创设情况 ................................................................................................................................. 10 3.1目前我国CRM市场规模近年来快速上升，凭证类产品以CRMW为主导 ........................................................ 10 3.2 CRM产品参与机构情况 ............................................................................................................................. 12 3.3标的债券主体多为AA~AA+级别民企 .......................................................................................................... 13 3.4 CLN及交易所市场产品规模仍有待提高 ...................................................................................................... 15 3.5 CRM产品创设价格分析 ............................................................................................................................. 16 4信用风险缓释工具的配置价值 ............................................................................................................................. 17 4.1“债券+CRM”模式创造发债企业、银行和投资者三赢局面 .............................................................................. 17 4.2“债券+CRMW”模式下的投资者收益仍具有吸引力 ......................................................................................... 18 4.3信用风险缓释工具可以作为抵御债券估值波动的强力工具 ............................................................................ 18 5我国CRM产品未来展望 ...................................................................................................................................... 19 5.1中国CRM产品逐渐向弱资质主体渗透 ........................................................................................................ 19 5.2未来产品限制将逐步放宽 ........................................................................................................................... 19 风险提示 .............................................................................................................................................................. 20 图表目录 图表1：我国信用风险缓释工具的产品对比 ..........................