固收专题报告：民企发债难，信用风险缓释工具能否破局？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC执业编号：S1130519090001 aixiongfeng＠gjzq.com.cn 民企发债难，信用风险缓释工具能否破局？ 基本观点  近几年民企融资环境恶化，为了增信支持民营企业债券融资，近期监管部门多次鼓励市场机构为民企债券创设信用风险缓释工具，本文将对民企当前融资困境及信用风险缓释工具功效进行分析，谨供各位投资者参考。  民企债券融资难问题仍存，信用资质两极分化。2018年以来民企债券存续规模逐年下降，当前民企融资空间仍然逼仄。存量民企债的信用资质两级分化，中债隐含评级主要分布在A级及以上和CC级及以下，其中存量规模居前的房地产行业民企债隐含评级较低，A-以下的存量债占比超四成，而通信、汽车、钢铁等行业存量民企债的隐含评级中枢较高，资质相对较优。  违约风险引发民企债退潮，新发债券向高评级集中。2018年民企信用风险逐步暴露，全年违约金额同比增长近四倍，此后每年民企违约规模都在1000-1200亿元左右。民企债违约事件主要发生在建筑装饰、商业贸易、房地产和综合行业，尤其地产板块信用风险事件在去年频繁爆发，对民企债造成较大冲击，民企债信用利差大幅走阔。 违约事件多发使得民企在债券市场陷入融资困境，民企债发行规模萎缩，净融资额长期为负，新发民企债也越来越向高评级集中。2019年开始AAA级民企信用债发行量占比明显提高，而中低等级民企债发行规模占比有所下降。今年以来主体评级不高、资质欠佳的民企更是加速退出债券市场，变相使得目前市场上的存续民企债资质“优化”，民企债利差反而有所收窄。  信用风险缓释工具有利于转移信用风险，但存在交易标的范围较窄、市场化程度不够等诸多问题。近期监管部门在支持民企融资的相关政策中多次提及信用风险缓释工具（CRM），其实早在18年民企违约风险爆发时CRM就曾作为支持民企融资的重要工具，当时在政府的呼吁下商业银行等机构纷纷创设CRM，CRMW发行量大幅增长，且标的主体转向以民营企业为主。 但我国当前信用风险缓释工具标的仍然主要集中于各行业资质较优的“龙头企业”上，同时出于承担风险的考量，创设机构也更倾向于在熟悉的企业中选取交易标的，真正处于融资困境的民企往往难以获得创设机构的认可。此外目前在交易商协会登记的信用风险缓释凭证创设机构仅55家，核心交易商仅64家，均以商业银行为主。我国信用风险缓释工具市场化程度也仍待提高，不论是创设机构还是参与主体都亟待丰富。  由于上述问题，2018年CRM迎来大量发行后，民企融资难困境至今并未得到实质改善。近期监管部门再次提及信用风险缓释工具并落地发行，与过去相比主要有两大亮点：1）要求中证金融与债券承销机构联合创设信用保护工具，中证金融的入场使得该措施的信号意义更强，未来更多政策或有望落地；2）碧桂园、龙湖和美的臵业3家企业作为优质民营房企，成功创设信用保护凭证发行境内债，开辟了民营房企的融资新途径。 在民企债券发行时积极创设信用风险缓释工具，对改善优质民企的融资环境确有较大帮助，但民企债冰冻三尺非一日之寒，在当前市场信心尚未完全恢复、信用风险缓释工具发展不够成熟的背景下，资质较弱的中低评级民企融资环境很难出现本质改变，仍需后续政策的不断跟进。考虑到CRM可以为投资人提供“无风险”收益，创设机构也起到增信作用，未来对于采取“债券发行+信用风险缓释工具”形式融资的新增民企主体，可以适当关注。  风险提示：政策效果不及预期；信用风险事件的不确定性。 2022年05月28日 固收专题报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、民企债萎缩的市场现状 ............................................................................3 二、违约频现下中低评级民企加速退出 ...........................................................5 三、信用风险缓释工具的现状与问题 ..............................................................7 四、近期政策亮点与后续展望 .........................................................................9 五、风险提示 ...............................................................................................10 图表目录 图表1：2018年以来民企债券存续规模逐年下降 ............................................3 图表2：存量民企债中债隐含评级分布............................................................4 图表3：存量民企债行业分布..........................................................................4 图表4：民企债存量余额评级行业交叉分布情况..............................................5 图表5：2015年以来民企债违约金额变化 ......................................................5 图表6：违约民企债的行业分布 ......................................................................5 图表7：民企债券融资持续收缩 ......................................................................6 图表8：不同主体评级民企债发行规模与占比 .................................................6 图表9：国企与民企债信用利差走势 ...............................................................6 图表10：信用风险缓释工具的相关政策与落地情况 ........................................7 图表11：信用风险缓释工具主要品种对比 ......................................................8 图表12：CRMW与标的债券发行规模............................................................8 图表13：CRMW 标的主体企业属性 ...............................................................8 图表14：标的债券发行时主体评级分布..........................................................9 图表15：不同标的主体评级的CRMW发行数量.............................................9 图表16：创设机构类型分布 ...........................................................................9 图表17：创设CRMW数量超过10只的机构..................................................9 oQpPrRsQ6MaObRmOrRpNpNlOnNnQjMsQuN6MmOoPxNmNwOMYsPrM - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 近几年民企融资环境恶化，今年以来为了支持民营企业债券融资，监管部门多次鼓励市场机构为民企债券创设信用风险缓释工具，那么民企债的市场现状如何？退潮的主要原因何在？信用风险缓释工具成效几何？本文将对此分析，谨供各位投资者参考。 一、民企债萎缩的市场现状 近年来民营企业在债券市场的融资空间日渐逼仄，对信用债中发行主体性质为民营企业的债券存续规模进行统计，2018年以来民企债债券余额逐年下降，截至目前，存量债券共909只，合计债券余额约7943亿元，相较于2017年末 1.83亿元累计下滑56.5%。 图表1：2018年以来民企债券存续规模逐年下降 来源：Wind，国金证券研究所 注：2022年数据截至5月20日，下同。 存量民企债的中债隐含评级分布较为分散，主要分布在A级及以上和CC级及以下。目前实质违约、展期或触发交叉保护条款的存量民企债券约1004亿元，剔除这部分债券后，中债隐含评级为AA级的存量民企债规模最大，约为2193亿元，在全部存量民企债中占比达到27.6%，CC级及以下的存量民企债约1177亿元，占存量民企债的14.8%。 05001000150020002500020004000600080001000012000140001600018000200002013201420152016201720182019202020212022债券余额（亿元）债券数量（只，右轴） - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：存量民企债中债隐含评级分布 来源：Wind，国金证券研究所 根据所属申万行业一级分类，存量民企债中房地产行业比重较高，房地产民企债余额约2754亿元，发行主体涉及222家民企，远远超过其他行业。其余民企债多分布在综合、商业贸易和通信等行业，单个行业民企债券余额均低于700亿元，发行人也不超过100家公司。 图表3：存量民企债行业分布 来源：Wind，国金证券研究所 在未发生违约或展期的存量民企债中，中债隐含评级在AA-级及以上的民企债主要分布在房地产、综合、通信和化工等行业中，其中AAA级民企债存量余额为400亿元，均属于通信行业。CC级及以下评级的债券主要分布在房地产和商业贸易行业，债券余额分别达到545亿元和147亿元。整体来看，通信、汽车、钢铁等行业存量民企债隐含评级中枢较高，信用资质较优，而超四成存量民营房企债隐含评级低于A-。 05001000150020002500债券余额（亿元）050100150200250050010001500200025003000房地产其他综合商业贸易通信化工交通运输汽车钢铁医药生物非银金融食品饮料电气设备机械设备有色金属建筑装饰农林牧渔纺织服装电子家用电器采掘轻工制造计算机公用事业休闲服务国防军工民企债券余额（亿元）民企发行人数量（右轴） - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：民企债存量余额评级行业交叉分布情况 来源：Wind，国金证券研究所 二、违约频现下中低评级民企加速退出 2018年起民企信用风险逐步暴露，民企债券违约潮出现，全年违约金额达到1214亿元，同比增长近四倍，此后每年民企违约金额都在1000-1200亿元左右，今年截至目前已实质违约的民企债规模约为262亿元。从行业来看，建筑装饰、商业贸易、房地产和综合行业民企债违约事件高发。其中，上海华信国际集团有限公司是近年来违约债券规模最大的民企，发生实质违约的债券规模近500亿。 进入2021年，地产板块信用风险事件频发，民企违约事件也主要集中于房地产行业，民企债券融资进一步受到冲击。全年地产民企债违约金额达到288.3亿元，违约规模较大的房企有蓝光发展、华夏幸福和泰禾集团。 图表5：2015年以来民企债违约金额变化 图表