EQUITY RESEARCH Page | 1 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH 上汽集團 (600104 CH) 銷量企穩回升，轉型步伐加快 中國 | 汽車製造 | 更新報告 17 September 2021 投資概要 上半年淨利增59% 2021年上半年上汽集團實現收入3660.96億元人民幣，同比增29%；歸母淨利潤為133.14億元，同比增59%；扣非歸母淨利潤118.54億元，同比增65.2%。分季度，Q1/Q2的收入分別同比增長78.5%和下降0.5%至1890.9億元和1770.0億元，歸母淨利潤則分別為68.47億元和64.67億元，同比升511%和降11%。同比數據季度波動較大主要是去年疫情造成的基數差異較大所致，與2019年同期相比，則分別下降17%和增長17%。環比數據上，Q2環比Q1下滑主要是受到原材料漲價和芯片供應緊張拖累。 整體毛利率回升 上半年毛利率錄得11.44%，同比提升1.19個百分點，期間費用率10.2%，同比下降0.3個百分點，淨利率則為5.34%，同比增加1.34個百分點。分季度看，Q1/Q2毛利率分別為11.1%和11.8%，同比分別增加0.22/1.92個百分點，反映芯片供應緊張下高單價車型優先出貨帶來的毛利提振效應。前兩季淨利率分別為5.17%和5.53%，分別同比增加3.75/0.02個百分點，與2019年同期相比，則分別下降0.43和增長1.25個百分點。此外，公司進一步增加新能源車和智能網聯等技術的研發投入，導致Q2費用率環比增加也是淨利潤環比下滑原因之一。 上半年經營活動現金流淨額15.85億元，同比下降94.6%，主要因子公司上汽財務發行ABS導致金融板塊經營現金流同比減少314.55億元。同期公司製造板塊企業經營活動產生現金淨額為 145.41 億元，同比增加 36.82 億元，增幅達 33.9%。 新能源車及出口表現亮眼 芯片供應受限下，上半年公司的整車批發銷量為229.7萬輛，同比增加12.1%，但終端零售銷量達到294.5萬輛，同比增加29.7%，渠道庫存持續下降；其中，乘用車零售242.3萬輛，同比增加30.8%，商用車零售52.2萬輛，同比增加25.2%。公司新能源車銷售超過28萬輛，同比增長超過400%，增速是市場的2倍，並繼續在國內領跑；出口及海外銷售約26萬輛，銷量同比接近翻番，整車出口繼續排名國內行業第一。自主品牉占公司海外銷量的比重保持在 60%以上，MG 品牉海外零售超過 13 萬輛，同比翻番，上汽大通海外銷量近 2.2 萬輛，同比增長 281%，自主品牉在海外的網點已近 1200 家。 買入 （維持） 現價 CNY 20.21 (現價截至9月15日) 目標價 CNY 25.9 (+28%) 公司資料 普通股股東 (百萬股) : 11575 市值 ( 人民幣百萬元) : 236123 52周 最高價/最低價 (人民幣元) : 28.8/ 18.03 主要股東 % 上海汽車工業（集團）總公司 71.24 躍進汽車集團公司 3.54 股價 & 上證指數 Source: Aastock, Phillip Securities (HK) Research 財務資料 CNY bn FY20 FY21E FY22E FY23E Net Sales 742 848 897 978 Net Profit 20.4 25.5 29.0 32.7 EPS, CNY 1.75 2.21 2.51 2.83 P/E, x 11.6 9.2 8.1 7.1 BVPS, CNY 22.26 23.45 24.70 26.20 P/BV, x 0.9 0.9 0.8 0.8 DPS (CNY) 0.62 0.85 0.97 1.10 Div. Yield (%) 3.1% 4.2% 4.8% 5.4% Source: Company reports, Phillip Securities Est. 研究員 章晶 (+ 86-021 51699400-103) zhangjing@phillip.com.cn Page | 2 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH SAIC UPDATE REPORT 分品牉來看，自主品牉增長強勁，上汽乘用車/上汽大通/上汽通用五菱的銷量分別達到38.1萬/10.6萬/88.4萬輛，同比增速分別為60.2%/57.2%/39.5%，均遠超行業，五菱宏光 MINIEV 在“馬卡龍版”上市後價升量穩，繼續高居國內電動車銷量榜首；主要合資品牉中，上汽通用/上汽大眾的銷量各為74.6萬/67萬輛，同比分別增長25.5%和14%。上汽通用在凱迪拉兊 XT6、CT5、別兊 GL8 帶動下，銷售勢頭強勁。唯上汽大眾銷量表現丌及預期，明顯落後同行，拖累上汽大眾淨利潤同比下降58.22%至28.85億元，丌過下半年大眾將加快新品上市步伐，推出上汽奧迪A7L、新款淩渡、新款帕薩特等新車型，疊加下半年芯片短缺邊際改善，預計銷量有望逐步改善。 銷量企穩回升，轉型步伐加快 最新的數據顯示，上汽集團的銷量持續企穩回升，8月銷量同比減少10.1%，環比大幅增加28.6%，至45.34萬輛，同比降幅較7月大幅收窄17.3個百分點，反映了芯片供應緊張問題有所緩解；其中上汽乘用車/上汽大通/上汽大眾/上汽通用/上汽通用五菱單月銷量分別達到6.5/1.7/12.3/10.6/13.0萬輛，同比分別增加28.9%/1.9%和減少15.2%/18.0%/12.1%。 面對汽車產業的邊界重構，近年來公司正經歷轉型，持續發力佈局電動化、智能化，推進戰略項目落地。在技術層面，公司推進全新純電動專屬整車架構、新一代“三電”系統的研發應用，與QuantumScape、清陶等固態電池創新企業積極佈局下一代電池技術，並已初步形成了由中央集中式和域控制電子架構、SOA 軟件平臺、智能車數據工廠、人工智能算法和智能芯片，以及全棧 OTA 和網絡安全方案等所構成的“雲管端”一體化全棧式智能汽車解決方案。在產品層面，智己汽車首款產品L7已開啟預訂，計劃2022年交付，未來3年內每年推出一款新車型，R汽車推出“R-Tech”智駕平臺，搭載該技術平臺的B級SUV ES33將於2022年上市。隨著全球芯片逐步緩解及新車型的推出，預計業績有望繼續回升。 投資建議：低估值高分紅凸顯價值 近期上汽集團宣佈擬耗資15-30億元回購股份用於實施員工持股計劃戒股權激勵，價格丌超過28.91元每股，即丌少於公司總股數的0.44%-0.89%的股份。回購價較目前價格有接近四成的溢價，彰顯管理層對未來持續發展的信心，和向市場傳達股價被低估的信號。 考虑到芯片紧缺影响，我們調整上汽2021年EPS至2.21元(此前2.31元)，引入2022/2023年的EPS估值2.51/2.83，調整目標價至25.9人民幣元，對應2021/2022/2023年11.7/10.3/9.2倍預計市盈率，1.1/1.0/1.0倍預計市淨率，維持買入評級。(現價截至9月15日) mNtMsNnOyRrQzRmOsMpNnM9PbPbRtRpPsQpOfQmMuNkPoMoMaQrRxONZmMsOuOrRtQ Page | 3 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH SAIC UPDATE REPORT Forward P/E, P/B trend Source: Bloomberg, Phillip Securities Hong Kong Research Peer Comparison Ticker Name P/E－2022E P/B ROE 600104 CH SAIC 8.3 0.9 8.0% 000625 CH Changan 25.2 2.7 6.82% 489 HK Dongfeng 3.4 0.4 8.2% 601238 CH GAC 17.9 2.2 7.25% Source: Bloomberg, Wind, Phillip Securities Hong Kong Research Page | 4 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH SAIC UPDATE REPORT 財務數據 (現價截至9月15日) Page | 5 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH SAIC UPDATE REPORT PHILLIP RESEARCH STOCK SELECTION SYSTEMS We do not base our recommendations entirely on the above quantitative return bands. We consider qualitative factors like (but not limited to) a stock's risk reward profile, market sentiment, recent rate of share price appreciation, presence or absence of stock price catalysts, and speculative undertones surrounding the stock, before making our final recommendation GENERAL DISCLAIMER This publication is prepared by Phillip Securities (Hong Kong) Ltd (“Phillip Securities”). By receiving or reading this publication, you agree to be bound by the terms and limitations set out below. This publication shall not be reproduced in whole or in part, distributed or published by you for any purpose. Phillip Securities shall not be liable for any direct or consequential loss arising from any use of material contained in this publication. The information contained in this publication has been obtained from public sources which Phillip Securities has no reason to believe are unreliable and any analysis, forecasts, projections, expectations and opinions (collectively the “Research”) contained in this publication are based on such information and are expressions of belief only. Phillip Securities has not verified this information and no representation or warranty, express or implied,