京東（JD.US/9618.HK） 更新報告 買入 2021年9月10日 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股價表現 來源: 公司資料, 第一上海預測 來源: 彭博 截至12月31日止财政年度 19年历史 20年历史 21年预测 22年预测 23年预测总营业收入（美元百万元）82,865 114,299 145,328 178,165 213,698变动23.3%37.9%27.1%22.6%19.9%Non-GAAP 净利润1,544 2,579 2,234 2,974 3,803Non-GAAP 每ADS盈利（美元）1.041.661.411.842.31变动197.6%59.4%15.1%30.5%25.4%基于80.26美元的市盈率（估）77.148.457.043.734.8每股派息（美元）0.00.00.00.00.0股息现价比0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%020406080100120韓嘯宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk Chuck Li +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 黃博涵 +852-25321539 Bohan.huang@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 TMT 股價 80.26 美元/ 305.20 港幣 目標價 100.00 美元/ 388.01 港幣 （+24.60%/27.13%） 股票代碼 JD.US/9618.HK ADR 總股本 15.5 億 ADR （2 普通股=1ADR） 市值 1274 億美元 52 周高/低 108.29 美 元 /61.65美元 每股帳面值 21.52 美元 主要股東 Tencent Holdings： 19.5% l 10% 線上商品銷售增長放緩，協力廠商商家業務獲得動力  21Q2 業績摘要：本季度公司收入為 2538 億人民幣，同比增長26.2%，超過彭博一致預期的2496 億。毛利率為 12.5%，同比下降170bps。履約毛利率為 6.7%，同比下降 160bps，主要由於低毛利的物流和新業務的收入占比有所提升。Non-GAAP 淨利潤為 46.3 億人民幣，超過一致預期，Non-GAAP 淨利潤率同比下降 110bps 至 1.8%。利潤率的下降主要由於去年疫情期間的行銷及管理費用率較低，今年恢復到正常水準。年度活躍買家數同比增長 27%至 5.32 億，環比增長 3200 萬，其中新增用戶的 80%來自下沉市場。二季度京喜拼拼的使用者數及訂單量均獲得 300%環比增長，持續為公司的用戶增長帶來動力。  線上商品銷售增長放緩：本季度公司商品銷售收入為 2197 億人民幣，同比增長 23.3%，主要由於去年二季度的高基數帶來的影響。其中帶電類收入達到1368億人民幣，同比增長19.8%；日百類收入為 829億人民幣，同比增長29.5%。隨著用戶對於京東平臺的認知由帶電類電商平臺轉向綜合電商平臺，未來日百類產品將繼續推動公司線上銷售增長。  協力廠商商家業務獲得動力：本季度公司服務收入 341 億人民幣，同比增長 49.2%。在反壟斷監管實施以後，公司通過更多的運營工具吸引了此前由於二選一而流失的品牌重回平臺，我們預計之後將有越來越多的服飾品牌將重返京東。此外，LVMH 集團旗下奢侈品品牌也將入駐京東，豐富用戶的選擇。受益於京東物流外部客戶增長及 3P 商家增長，協力廠商和物流收入達到 151 億人民幣，同比增長 109%；傭金和廣告收入達到 190 億人民幣，同比增長 35.1%。  目標價 100.00 美元/388.01港幣，維持買入評級：京東作為擁有30 萬員工及非重點軟體企業，受到政策影響的風險較小。我們預計公司 2021-2023 年收入 CAGR 23.2%，Non-GAAP 淨利潤 CAGR 13.8%。根據DCF 法，取 WACC=12%，長期增長率為 2%，獲得目標價 100.00 美元/388.01 港幣，較當前價格有24.60%/27.13%的提升空間，維持買入評級。  風險提示：電商與供應鏈行業競爭激烈、用戶增長減速、新業務發展不及預期、人民幣貶值。 第一上海證券有限公司 2021 年 9 月 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主要財務報表 資料來源：公司資料、第一上海預測 损益表财务能力分析单位：百万人民币,财务年度：12月31日2019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年实际 实际 预测 预测 预测实际 实际 预测 预测 预测盈利能力主营业务收入576,888 745,802 948,265 1,162,526 1,394,378毛利率 (%)14.6% 14.6% 14.5% 14.5% 14.6% - 主营业务收入成本-492,467 -636,694 -811,066 -993,850 -1,191,454净利率(%)2.1%6.6%0.9%1.0%1.1%毛利84,421 109,108 137,199 168,677 202,924Non-GAAP 净利率1.9%2.3%1.5%1.7%1.8% 营业开支-75,426 -96,766 -129,530 -157,280 -187,292 - 行政管理费用-5,490 -6,409 -9,009 -11,044 -13,247营运表现 - 仓储物流费用-36,968 -48,700 -64,482 -77,889 -92,029行政管理费用/收入(%)1.0%0.9%1.0%1.0%1.0% - 市场营销费用-22,234 -27,156 -36,661 -45,092 -54,111仓储物流费用/收入(%)6.4%6.5%6.8%6.7%6.6% - 研究和开发开支-14,619 -16,149 -19,379 -23,254 -27,905市场营销费用/收入(%)3.9%3.6%3.9%3.9%3.9%营业利润8,995 12,3437,670 11,396 15,632实际税率 (%)-13.2%-2.9% -12.0% -12.0% -12.0% - 利息收入1,7862,7533,0293,3323,665股息支付率 (%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0% - 外汇损益00000库存周转37.333.029.028.026.0 - 营业外亏损净额3,637 36,848000应收账款天数5.43.23.33.53.4税前利润13,693 50,8199,573 13,603 18,172应付账款天数62.355.853.052.048.9 - 所得税支出-1,802 -1,482 -1,149 -1,632 -2,181净利润11,890 49,3378,424 11,970 15,991财务状况普通股东所得净利润12,184 49,4058,424 11,970 15,991资产负债率(%)64.0% 63.3% 61.2% 47.5% 48.6%折旧与摊销5,8286,0687,4118,7009,593净资产收益率(ROE)(%)14.0% 24.1%3.9%5.1%6.1%主营业务增长 (%)25%29%27%23%20%总资产收益率(ROA)(%)4.6% 11.7%1.8%2.4%3.0%资产负债表现金流量表2019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年实际 实际 预测 预测 预测实际 实际 预测 预测 预测 + 现金与现金等同36,971 86,085 103,409 129,032 159,838 + 短期投资24,603 60,577 60,577 60,577 60,577 + 净利润11,890 49,3378,424 11,970 15,991 + 应收账款与票据6,1917,112 10,273 12,332 14,006 + 折旧、摊销5,8286,0687,4118,7009,593 + 库存57,932 58,933 71,739 82,860 89,239 + 其他非现金调整-280 -31,5395,2846,4787,770 + 其他流动资产7,612 14,596 14,596 14,596 14,596 + 非现金运营资本变动7,343 18,6789,2099,9425,510总计流动资产139,095 234,801 268,093 306,895 345,756经营活动现金流量24,781 42,544 30,329 37,090 38,864 + 长期投资与应收00000 + 固定资产清理2,4200000 + 总固定资产33,566 39,703 49,176 60,543 68,500 + 资本支出-2,597 -3,370 -9,473 -11,367 -7,957 - 累计折旧12,912 17,106 23,345 31,026 39,717 + 投资增加00000 + 净固定资产20,654 22,597 25,830 29,516 28,783 + 投资减少00000 + 其他长期资产69,834 108,216 107,316 106,397 105,595 + 其他投资活动-22,752 -54,440 -3,532-100-100总计长期资产120,629 187,487 189,821 192,588 191,052投资活动现金-25,349 -57,811 -13,005 -11,467 -8,057总资产259,724 422,288 457,913 499,483 536,808+已付股利00000 + 应付账款90,428 106,818 131,995 155,117 168,681+股本增加031,342000 + 短期借款00000+股本减少-131-312000 + 其他短期负债46,395 58,065 58,065 58,065 58,065+期权费用112236000总计流动负债136,824 164,883 190,060 213,181 226,745+短期借款增加5,804 14,766000 + 长期借款00000+短期借款减少-5,970 -16,582000 + 其他长期负债00000 + 其他融资活动2,757 41,622000总长期负债10,420 13,466 13,466 13,466 13,466融资所得现金2,572 71,072000总负债159,059 200,669 222,586 245,707 259,271现金净增减2,410 50,723 17,32