2021-09-15 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 FOF配置团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号F3004355 投资咨询号Z0010982 中信期货研究|FOF配置专题报告 摘要： 分类体系构建理念：我们认为分析主动管理型公募需要将关注点聚焦于基金经理本身，针对其所管理基金产品的分析结果最后均要在“人”的层面汇总，进行综合分析，类似风格“漂移”这样的特征就需要在基金经理的层面体现，而非在基金产品层面。当我们对“基金经理”和“基金产品”进行分割后，针对基金产品的分类就需要以“单期”的视角进行，以季度为单位每期对基金进行分类的做法应运而生。 “持仓信息有效性”指标的提出：目前市场上确定基金分类的方法主要有两种，一是基于基金净值进行带约束条件的多元线性回归，二是基于基金持仓数据根据股票类别映射基金类别。为了解决持仓信息和基金净值在分析层面的割裂问题，我们构建了“持仓信息有效性”指标，用于衡量在一个季度区间内，左右两侧的持仓信息在多大程度上可以表征该基金在这个季度的特征。利用该指标可以在基金分类过程中提升数据的使用效率，进而提升最终分类的准确性。 主动管理型公募基金“753”分类体系：我们采用中信产业板块和中信风格板块这两种分类体系作为“标尺”，构建了针对主动管理型公募基金的“753”分类体系。其中“7”即七大产业分类，若归于此类则表明基金集中投资于某一特定领域，“5”即五大风格分类，若归于此类则表明基金在产业上较为均衡，但在风格上呈现出明显的偏好，“3”即基金投资范围的3种约束所形成的分类，具体来讲则为普通股票型、偏股混合型和灵活配置型三类。这样针对主动管理型公募基金，我们便可以划分出合计15种子类，每个季度每只主动管理型公募基金均会获得一个唯一的分类标签。 风险提示：模型不适当风险、参数不适当风险、抽样风险等。 主动管理型公募：构建同类可比分类 为了解决持仓信息和基金净值在分析层面的割裂问题，我们构建了“持仓信息有效性”指标，用于衡量在一个季度区间内，左右两侧的持仓信息在多大程度上可以表征该基金在这个季度的特征。在此基础上，我们采用中信产业和风格板块这两种分类体系作为“标尺”，构建了针对主动管理型公募基金的“753”分类体系。 报告要点 —— FOF配置金融产品专题报告之五 中信期货研究|FOF配置专题报告 2 / 12 目 录 摘要： ...................................................................................... 1 一、 分类理念 ............................................................................... 3 二、 “持仓信息有效性”指标的构建 ........................................................... 5 (一) “持仓信息有效性”的构造方法 ....................................................... 5 (二) 应用举例 ........................................................................... 6 (三) 指标的衍生用途 ..................................................................... 7 三、 主动管理公募“753”分类体系 ............................................................ 7 （一）“753”分类体系概览 ............................................................... 7 （二）详细分类流程 ...................................................................... 8 （三）分类结果汇总 ...................................................................... 9 四、风险提示 ............................................................................... 11 免责声明 ................................................................................... 12 图表目录 图表 1 ：各类型公募基金规模占比（截止2021Q2） ............................................... 3 图表 2 ：主动管理型与全市场公募基金数目变化 ................................................. 3 图表 3 ：“基金经理”与“基金产品”的分割 ................................................... 4 图表 4 ：“持仓信息有效性”指标应用举例-基金A ............................................... 6 图表 5 ：“持仓信息有效性”指标应用举例-基金B ............................................... 6 图表 6 ：主动管理公募相较中报“明显”调仓累计占比 ........................................... 7 图表 7 ：主动管理型公募基金“753”分类体系 .................................................. 8 图表 8 ：主动管理型公募基金“753”分类流程示意图 ............................................ 9 图表 9 ：近5年三大类主动管理型公募基金数目变化 ........................................... 10 图表 10 ：2021Q2主动管理型公募基金分类别数目占比 ........................................... 10 图表 11 ：近5年三大类主动管理型公募基金规模变化(亿) ....................................... 10 图表 12 ：2021Q2主动管理型公募基金分类别规模占比 ........................................... 10 图表 13 ：主动管理型公募基金“753”分类基金数目一览 ........................................ 10 中信期货研究|FOF配置专题报告 3 / 12 一、分类理念 何谓“主动管理型”公募基金？此处我们只讨论偏权益类，将普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金和平衡混合型基金4类归为此类。根据基金合同中投资范围约束的不同，可以划分出以上4类，Wind已完成了这项工作，在“投资类型(二级分类)”指标中提供了全市场公募基金的分类明细。 随着基金市场的蓬勃发展，公募基金数量迅速增加，截止2021年8月31日，全市场公募基金已超过8000只，其中上述主动管理型的公募已接近3500只。根据基金中报，截止2021年二季度末，扣除货币基金后公募基金合计规模13.76万亿元，而这4类公募基金合计规模6.02万亿元，占比为43.71%，可谓占据了“半壁江山”。 图表 1：各类型公募基金规模占比（截止2021Q2） 图表 2：主动管理型与全市场公募基金数目变化 资料来源：Wind 中信期货研究部 针对这类基金的分类方法，业内同仁有着不同的思考。常见的做法是首先根据是否投资某一特定的领域分类，若是，则分为行业、主题等大类，若否，则分为行业均衡的大类，前者根据行业/主题的不同进一步细分，而后者则根据投资风格（成长/均衡/价值×大盘/中盘/小盘）、基金合同约束、实际运作仓位、风格稳定/漂移等维度进行进一步细分。 基金风格的“漂移”其实已暗含了时序上多期风格的比较，而如果以基金产品为对象进行这样的分类，则会面临一些尴尬的情景：一方面在确定这样的分类之前需要确认该产品的基金经理没有发生更替，另一方面对于存续时间不长的基金则会因为数据不足而无法进行分类。究其根源，我们会发现这个标签的初衷是为了考察基金经理的投资风格是否在一定区间内不一致，而非关注基金产品本身，那么为何不针对基金产品和基金经理分别构建分类体系？或者重构基金产品特征与基金经理特征的对应关系？ 债券型基金38.80%偏股混合型基金25.83%灵活配置型基金11.06%被动指数型基金8.19%普通股票型基金5.94%偏债混合型基金5.20%QDII基金1.32%增强指数型基金0.99%FOF基金0.98%平衡混合型基金0.89%另类投资基金0.57%0100020003000400050006000700080009000主动管理其他 中信期货研究|FOF配置专题报告 4 / 12 我们认为分析这类公募基金需要将关注点聚焦于基金经理本身，针对其所管理基金产品的分析结果最后均要在“人”的层面汇总，进行综合分析。类似风格“漂移”的特征需要在这个层面体现，而非基金产品层面，那么在这样的逻辑下，针对基金产品的分类就需要以“单期”的视角进行。 图表 3：“基金经理”与“基金产品”的分割 资料来源：中信期货研究部 值得一提且令人欣喜的是，这样的做法同时还解决了一些现实中饱受人们诟病的问题，比如基金相对排名的“同类不可比”问题。“同类”本质上是一个“beta”的概念，研究分析的不断深入体现在从“alpha”中不断分离“beta”。我们为什么觉得有些时候相对排名会失真？因为我们意识到把专注于科技赛道和专注于消费赛道的基金放在一起排名是不合理的，把价值风格和成长风格的基金放在一起排名是不合理的，把股票型最低仓位八成和灵活配置型最低可以不配股的基金放在一起排名是不合理的。这些因素都是随着我们研究深入而不断分离出的“beta”，而当我们根据这些“beta”进行子类划分，子类内的相对排名便可反应出我们当前认知水平下“觉得合理”的“alpha”，在没有形成更细致的“beta”前，我们将会认为这个相对排名是合理且有意义的。 此时部分投资者心中可能会产生这样的疑问：“有些基金经理赚的是自下而上精选个股的钱，而有些赚的是自上而下行业配置的钱，以这样的方式评估，那后者在各行业子类的相对排名可能都比较低，这合理吗？”针对这个问题此处需要澄清的是，本文所构建的分类是基于单期基金产品的，至于基金经理特征的刻画，则需要根据基金经理所有