卫星产业链系列报告（一）：遥感行业下游景气度高，围绕PIE平台加速扩张

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 遥感行业下游景气度高，围绕PIE平台加速扩张 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 遥感行业处于产业爆发前夕，市场前景广阔。 2016年至2020年，卫星遥感服务行业市场规模由20亿美元增长至24.2亿美元，年复合增速为4.8%。随着全球遥感卫星发射数量不断增长，伴随空间分辨率及光谱波段数不断提升，用户对高分辨率遥感数据的质量及数量需求日益提升，预计全球卫星遥感服务行业有望在2025年增长至43.6亿美元，年复合增长率为12.6%。当前，我国遥感应用行业出现积极变化：1）量价齐升。下游应用向智能化、大众化发展；2）商业化进程加速。由政策引领转向需求驱动，包括特种行业、风险普查和应急灾害管理、实景三维构建等；3）集中度提升。当前行业格局分散，随着上下游相互渗透，一体化的解决方案更具竞争力，长远看有望诞生平台型巨头。我们认为，卫星产业尤其是遥感行业的边界仍在多维扩张，下游应用潜在市场空间巨大。主要是基于：1）从上游来看，遥感卫星发射数量快速增长，全球遥感卫星在轨运行数量占在轨卫星总数的比例由2015年的17%增长到2019的27%；2）横向来看，通导遥一体化带来行业应用的扩展，政府和国防部门对高精度、高质量、高安全性的空间地理信息服务需求不断加大，同时，随着通信、导航和遥感技术的融合发展，自动驾驶等新需求不断涌现。3）从目标市场和商业模式来看，终端用户有望由国家和省级向市区县级、由To G向To B和To C端延伸。遥感大数据的处理走向智能化，新一代ICT技术提高了遥感数据可用度的同时，大大降低了其使用门槛，不少中小企业也开始在云端接受遥感应用服务。 ⚫ 迈向通导遥一体化的卫星应用综合服务商，PIE平台是核心竞争力。 航天宏图成立于2008年，早期以卫星地面系统设计和遥感图像处理软件开发起家，逐渐成长为国内领先的卫星应用综合服务商。公司深耕卫星应用领域，成长路径清晰。由中游数据处理向下游应用和上游数据获取拓展、由定制化向模块化、标准化演进，以点及面延展产品矩阵：以自主研发的PIE软件为核心，形成了空间基础设施规划与建设（42%）、PIE+行业（55%）、云服务（3%）三条产品线。受益于国家专项驱动和前瞻布局的主动求变，公司业绩保持高速增长，2016-2020年营收复合增速44.37%，归母净利润复合增速40.61%。2021年上半年实现营收4.36亿元，同比增长109.72%，实现归母净利润560.53万元，同比增长107.78%。 ⚫ 短期业绩确定性强、中期成长路径清晰、远期想象空间巨大。 短期来看，公司面向特种领域、应急灾害和自然资源行业，业绩确定性强。1）军事仿真每年200亿规模，公司凭借产品快速响应能力以及渠道能力，持续获取大额订单；2）全国风险普查3年200亿规模，公司凭借参与顶层设计、丰富的试点经验以及综合的产品能力，市场份额有望达到10-15%；3）实景三维专项5年300亿规模，公司凭借参与标准制定、丰富的试点经验以及数据获取能力，也有望高份额中标。中期来看，公司筹建自主运控的遥感卫星 [Table_StockNameRptType] 航天宏图（688066） 卫星产业链系列报告（一）/公司研究 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2021-09-14 [Table_BaseData] 收盘价（元） 47.33 近12个月最高/最低（元） 55.98/34.49 总股本（百万股） 183.97 流通股本（百万股） 98.77 流通股比例（%） 53.69 总市值（亿元） 87.07 流通市值（亿元） 46.75 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：尹沿技 执业证书号：S001052002001 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：赵阳 执业证书号：S0010120050035 邮箱：zhaoyang@hazq.com 联系人：夏瀛韬 执业证书号：S0010120050024 邮箱：xiayt@hazq.com 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：赵阳 执业证书号：S0010120050035 邮箱：zhaoyang@hazq.com 联系人：陈晶 执业证书号：S0010120040031 邮箱：chenjing@hazq.com 相关报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 39 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 航天宏图（688066） 星座，向产业链上游进军。跻身国际卫星数据产品与服务供应商，扩展遥感测绘、检测和成像的能力圈，提升业务附加值；高精度、高分辨率的DEM数据价值量高、国产替代空间大；获得可靠稳定的数据资源，协同云服务业务发展。长期来看，公司云化、大众化和全球化空间大。云平台全面对标美国GEE，确立以“订阅制”为核心的SaaS商业模式；远期对标海外Maxar，朝着数字地球服务商迈进，可比业务远期有15倍成长空间。 ⚫ 投资建议 我们认为航天宏图是卫星应用平台型公司，短期看好特种领域、风险普查带来业绩爆发式增长，中期看好自主卫星赋能、实现多点开花，长期看好云服务推动应用大众化和全球化。预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.89、2.71、3.83亿元，对应EPS为1.03、1.47、2.08元，当前股价对应2021-2023年PE分别为46.07X/32.17X/22.74X。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 1）遥感应用相关的政府专项落地不及预期； 2）行业竞争加剧； 3）公司云服务产品线客户拓展不及预期； 4）公司InSAR卫星星座折旧摊销拖累业绩风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 847 1234 1763 2484 收入同比（%） 40.8% 45.7% 43.0% 40.9% 归属母公司净利润 129 189 271 383 净利润同比（%） 54.3% 46.7% 43.2% 41.5% 毛利率（%） 53.4% 54.8% 56.2% 57.9% ROE（%） 9.6% 12.4% 15.4% 18.4% 每股收益（元） 0.78 1.03 1.47 2.08 P/E 54.17 46.07 32.17 22.74 P/B 5.24 5. 70 4.96 4.19 EV/EBITDA 35.43 38.11 25.31 17.49 资料来源： Wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 39 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 航天宏图（688066） 正文目录 1 迈向通导遥一体化的卫星应用综合服务商 .................................................................................................................... 6 1.1 PIE软件平台具备全球竞争力，借行业景气度加速拓展 ......................................................................................... 6 1.2 公司股权结构清晰，多重措施保障核心团队稳定 .................................................................................................. 8 1.3 收入结构持续改善，业绩呈现加速态势 ................................................................................................................. 9 2 遥感应用处于产业爆发前夕，市场前景广阔 .............................................................................................................. 12 2.1 占据卫星产业链技术高点，业务从中游向下游扩展 ............................................................................................. 12 2.2 遥感应用潜在市场空间大，行业边界多维扩张 .................................................................................................... 13 2.3 国产软件具备国际竞争力，行业集中度有望大幅提升 ......................................................................................... 16 3 三重驱动力保障业绩高增长，筹建星座布局上游稀缺数据源 ..................................................................................... 18 3.1 行业景气度高、在手订单充裕，特种领域业绩确定性强 ..................................................................................... 18 3.2 风险普查专项转向非试点，应急管理领域业绩爆发性好 ..................................................................................... 20 3.3 实景三维专项加速推进，自然资源领域业绩稳定性佳 ......................................................................................... 23 3.4 筹建自主运控的遥感卫星星座，向产业链上游进军 ............................................................................................. 25 4 云化、大众化和全球化，中长期发展路径清晰 .......................................................................................................... 29 4.1 商业模式向云SAAS转变，开辟消费者业务和全球化道路 .................................................................................. 29 4.2 对标GOOGLE EARTH ENGINE和MAXAR，打开远期空间 ......