冶炼王者涉足上游，一体化铸就白银荣耀

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司深度研究 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 金贵银业（002716）\有色金属 ——冶炼王者涉足上游，一体化铸就白银荣耀 投资要点：  白银冶炼产能持续增加，将建成2000吨达到世界前茅 公司的电解银产能持续增加，从上市初期的400吨到第一次扩建至600吨，当前公司的电解银产能严重超负荷，2000吨产能建设已经提上日程，预计2019年可以建成投产，届时公司的白银产能规模虽与第一的Prenoles3670.2吨仍有不小的差距，但是从产量上已经并驾齐驱，远远领先波兰铜业等其它冶炼企业。  扩张上游矿产，资源量有望跃居全球前列 公司在2016和2017年连续收购金和矿业和俊龙矿业。2018年，公司筹划重大资产重组，以现金和发行股份的方式收购嘉宇矿业和东谷云商100%股权，以及宇邦矿业65%的股权。其中宇邦矿业白银金属量预计达到1.86万吨，公司的白银总资源量将接近2万吨，仅次于Penoles的2.5万吨，排世界第二。公司未来的矿产白银值得期待。  铅冰铜项目预计年内达产，高收益可复制 2018年上半年，铅冰铜项目实现效益2766.99万元，尽管仍为达产，但效益已十分可观，预计年度可实现效益6000万元左右，已经接近项目初期测算值。中国每年铅冰铜产出大约100万吨，一方面保证了公司项目所需原料的充足供应，另一方面其它企业和地方政府也会选择合作或招标的模式，建设资源回收处理项目。公司可以选择自己扩大产能规模，或者与其他公司或地方政府合作，作为技术出让方或运营方。  盈利预测及投资建议 预计2018年-2020年公司营收分别达到117.8亿元、129.0亿元和141.9亿元，归母净利分别为3.2亿元、3.59亿元和3.88亿元，对应EPS分别为0.33、0.37和0.4元，PE分别为21.6X、19.3X和17.8X。  风险提示 公司矿山开发不及预期；白银冶炼扩产不及预期；铅冰铜达产不及预期 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 7,852.30 11,301.77 11,776.03 12,897.25 14,187.64 增长率（%） 35.65% 43.93% 4.20% 9.52% 10.01% EBITDA（百万元） 438.35 605.42 666.53 800.57 908.34 净利润（百万元） 144.51 230.25 320.48 358.57 388.42 增长率（%） 22.69% 59.33% 39.19% 11.89% 8.32% EPS（元/股） 0.15 0.24 0.33 0.37 0.40 市盈率（P/E） 47.79 29.99 21.55 19.26 17.78 市净率（P/B） 3.29 1.95 1.81 1.67 1.54 EV/EBITDA 15.67 12.39 12.30 11.27 10.75 数据来源：公司公告，国联证券研究所 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2018年11月05日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议： 推荐 首次覆盖 当前价格： 7.19元 目标价格： 元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 960/542 流通A股市值（百万元） 3,900 每股净资产（元） 3.94 资产负债率（%） 58.29 一年内最高/最低（元） 22.39/5.44 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 叶洋 分析师 执业证书编号：S0590517110001 电话：0510-85611779 邮箱：yey@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录 1. 郴州工业名片，白银之乡龙头企业 .................................... 4 1.1. 经济地位在郴州举足轻重 ........................................................................... 4 1.2. 公司营收和净利保持高速增长，资产负债率较低 ....................................... 5 1.3. 产品线种类丰富，以银及银制品为主导 ..................................................... 6 2. 冶炼厂能逐步扩大，2000吨年产能成为世界第一 ........................ 7 2.1. 公司产能稳步增长，2000吨扩建项目稳步推进 ......................................... 7 2.2. 公司产能已经位居国内之首，盈利能力占优 .............................................. 8 2.3. 扩建项目达产后公司产能并肩全球前茅 ..................................................... 9 3. 布局上游矿山，提高矿产品自给率 .................................... 9 3.1. 金和矿业扩产增量，俊龙矿业开工建设 ..................................................... 9 3.2. 拟收购湖南嘉宇和赤峰宇邦，白银储量大幅增长 ..................................... 10 4. 铅冰铜综合回收有望规模化复制 ..................................... 11 4.1. 投资1.8亿，经历技术升级，2018年有望达产 ....................................... 11 4.2. 铅冰铜项目收益高，有望实现规模化复制 ................................................ 12 5. 价格分析：银价有上行空间，铅价或将下调 ........................... 13 5.1. 避险情绪回升+年内涨幅低迷，白银价格有上行空间 ............................... 13 5.2. 铅价：短缺转向过剩，2019年或将回落 .................................................. 14 5.3. 金属价格与公司业绩弹性相关性分析 ....................................................... 15 6. 盈利预测及估值 ................................................... 15 6.1. 公司主营业务拆分及预测 ......................................................................... 15 6.2. PE及PB均处于公司历史底部 ................................................................ 16 7. 风险提示 ......................................................... 16 图表目录 图表1：2017湖南各市州工业企业主要经济指标 ........................................................... 4 图表2：金贵银业营收和利润总额占全市比 .................................................................... 4 图表3：湖南省有色行业上市公司对比（亿元） ............................................................. 4 图表4：郴州市上市公司对比（亿元） ............................................................................ 4 图表5：公司营收净利（百万）及增速 ............................................................................ 5 图表6：毛利率、净利率和三费比率 ............................................................................... 5 图表7：资产负债率下降明显 .......................................................................................... 5 图表8：经营性现金流保持健康（百万元） .................................................................... 5 图表9：金贵银业主导产品 .............................................................................................. 6 图表10：金贵银业加工产品（部分） ............................................................................. 6 图表11：金贵银业回收产品（部分） .............................................................................. 6 图表12：金贵银业银加工制品（部分） .......................................................................... 6 图表13：2018H1公司主营产品营收和毛利结构 ............................................................ 7 图表14：三大主营毛利率 ................................................................................................ 7 图表15：公司白银产量逐年递增（吨） .......................................................................... 8 图表16：2000吨扩建项目建设进度 .............................................