季度点评：国内外渠道扩张成效显著，积极投入备货双十一黑五

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 科沃斯（603486） 证券研究报告 2018年10月29日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 39.03元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 400.10 流通A股股本(百万股) 40.10 A股总市值(百万元) 15,615.90 流通A股市值(百万元) 1,565.10 每股净资产(元) 5.73 资产负债率(%) 45.12 一年内最高/最低(元) 82.26/24.02 作者 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 马王杰 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080001 mawangjie@tfzq.com 罗岸阳 联系人 luoanyang@tfzq.com 谢丽媛 联系人 xieliyuan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《科沃斯-首次覆盖报告:服务机器人增速维持，产品结构变化提升应收周转率》 2018-08-23 2 《科沃斯-新股报告:深度二：中短期增长看海外》 2018-05-28 股价走势 国内外渠道扩张成效显著，积极投入备货双十一黑五 事件：公司发布三季报，前三季度实现收入37.51亿元，同比增长28.2%，实现归母净利润2.88亿元，同比增长33.85%；对应Q3单季度实现收入12.28亿元，同比增长27.95%，实现归母净利润0.80亿元，同比增长49.43%。 渠道扩张成效显著，服务机器人维持高增速：公司服务机器人收入维持45.8%的较高增速，我们预计清洁类小家电收入增速有所下降，带来整体收入增速放缓。服务机器人收入中，我们预计国内收入维持40%左右增速，国外收入维持100%以上增速。随着四季度国内双十一等节日、国外黑五、圣诞节等节日的来临，我们预计服务机器人收入有望维持较高增速。根据天猫商城数据，由于行业竞争加剧，科沃斯扫地机器人Q3销量和均价同比分别增长-7%和2%，预计线上的京东、苏宁等多渠道扩张以及线下加速布局贡献主要收入增长。 产品结构持续提升拉动毛利率上涨：公司Q3毛利率和净利率分别同比+1.07pct和+0.93pct。随着毛利率较高的自主服务机器人业务占比持续提升、以及其中的规划类服务机器人占比提升带来产品结构提升，带来整体毛利率上行。公司Q3销售/管理/研发/财务费用率同比分别+4.26pct/-0.55pct/+0.51pct/-4.34pct，一方面，预计公司今年大力扩张线下渠道带来销售费用提升，另一方面，由于TEK为零基础新建品牌，TEK品牌清洁类小家电市场扩展的品牌投入带来销售费用率的大幅提升。 海外渠道扩张，积极投入备货双十一、黑五：截至18Q3末，公司货币资金+交易性金融资产+其他流动资产共计10.84亿元，较18H1减少3.0亿元，预计主要是为Q4双十一、海外节日备货和营销投入所致；公司存货14.67亿元，较18H1增加5.07亿元，预付款项1.25亿元，较18H1增加0.37亿元，均主要为国内外Q4旺季备货、营销推广投入所致，且公司在美国新增costco等销售渠道，带来备货需求增加，此外，清洁类小家电海外客户在中美贸易摩擦背景下提前备货同样为存货增加的主要原因；应付票据及应付账款14.37亿元，较18H1增加1.4亿元，主要为生产规模的扩大使供应商到期结算应付款项增加。 投资建议：公司为扫地机器人龙头品牌，一方面依靠研发及营销优势有望维持国内龙头地位，另一方面大力发展海外市场，西欧等为蓝海市场，有望成为公司的重要增长点，且公司在美国市场大力扩张、有望取得较高增长。长期看，公司进一步向人工智能领域进军，具有较大增长潜力。根据Q3收入及净利润增速，我们小幅调整盈利预测，预计公司18-20年收入同比分别增长29.6%、30.8%、29.5%，净利润同比分别增长34.47%、35.42%、36.04%（前次为30.5%、34.9%、32.9%），对应EPS分别1.26、1.71、2.33元/股，当前股价分别对应30.91x、22.83x、16.78xPE，维持增持评级。 风险提示：出口业务不达预期风险，竞争加剧风险。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 3,276.75 4,551.03 5,896.28 7,712.57 9,987.85 增长率(%) 21.59 38.89 29.56 30.80 29.50 EBITDA(百万元) 124.55 556.54 679.69 1,166.46 1,560.27 净利润(百万元) 51.01 375.66 505.15 684.10 930.64 增长率(%) (71.47) 636.48 34.47 35.42 36.04 EPS(元/股) 0.13 0.94 1.26 1.71 2.33 市盈率(P/E) 306.15 41.57 30.91 22.83 16.78 市净率(P/B) 17.76 12.43 8.67 6.28 4.57 市销率(P/S) 4.77 3.43 2.65 2.02 1.56 EV/EBITDA 0.00 0.00 21.01 11.80 8.20 资料来源：wind，天风证券研究所 -30%0%30%60%90%120%150%2017-102018-022018-06科沃斯 白色家电 沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 公司发布三季报，前三季度实现收入37.51亿元，同比增长28.2%，实现归母净利润2.88亿元，同比增长33.85%；对应Q3单季度实现收入12.28亿元，同比增长27.95%，实现归母净利润0.80亿元，同比增长49.43%。 渠道扩张成效显著，服务机器人维持高增速 公司服务机器人收入维持45.8%的较高增速，我们预计清洁类小家电收入增速有所下降，带来整体收入增速放缓。服务机器人收入中，我们预计国内收入维持40%左右增速，国外收入维持100%以上增速。随着四季度国内双十一等节日、国外黑五、圣诞节等节日的来临，我们预计服务机器人收入有望维持较高增速。根据天猫商城数据，由于行业竞争加剧，科沃斯扫地机器人Q3销量和均价同比分别增长-7%和2%，预计线上的京东、苏宁等多渠道扩张以及线下加速布局贡献主要收入增长。 产品结构持续提升拉动毛利率上涨 公司Q3毛利率和净利率分别同比+1.07pct和+0.93pct。随着毛利率较高的自主服务机器人业务占比持续提升、以及其中的规划类服务机器人占比提升带来产品结构提升，带来整体 毛 利 率 上 行 。公司Q3销售/管理/研发/财 务 费 用 率 同 比 分 别+4.26pct/-0.55pct/+0.51pct/-4.34pct，一方面，预计公司今年大力扩张线下渠道带来销售费用提升，另一方面，由于TEK为零基础新建品牌，TEK品牌清洁类小家电市场扩展的品牌投入带来销售费用率的大幅提升；规模效应致管理费用率下降，经营效率提升；公司研发投入持续增加，有望进一步提升产品力；汇率波动带来财务费用率大幅下降。 海外渠道扩张，积极投入备货双十一、黑五 截至18Q3末，公司货币资金+交易性金融资产+其他流动资产共计10.84亿元，较18H1减少3.0亿元，预计主要是为Q4双十一、海外节日备货和营销投入所致；公司存货14.67亿元，较18H1增加5.07亿元，预付款项1.25亿元，较18H1增加0.37亿元，均主要为国内外Q4旺季备货、营销推广投入所致，且公司在美国新增costco等销售渠道，带来备货需求增加，此外，清洁类小家电海外客户在中美贸易摩擦背景下提前备货同样为存货增加的主要原因；应付票据及应付账款14.37亿元，较18H1增加1.4亿元，主要为生产规模的扩大使供应商到期结算应付款项增加。公司Q3销售商品、提供劳务收到现金14.14亿元，与收入金额基本相符。公司存货和应收账款周转天数较18H1分别+30.28天和+2.43天，存货大幅增加致周转率下降。 投资建议 公司为扫地机器人龙头品牌，一方面依靠研发及营销优势有望维持国内龙头地位，另一方面大力发展海外市场，西欧等为蓝海市场，有望成为公司的重要增长点，且公司在美国市场大力扩张、有望取得较高增长。长期看，公司进一步向人工智能领域进军，具有较大增长潜力。根据Q3收入及净利润增速情况，我们小幅调整盈利预测，预计公司18-20年收入同比分别增长29.6%、30.8%、29.5%，净利润同比分别增长34.47%、35.42%、36.04%（前次为30.5%、34.9%、32.9%），对应EPS分别1.26、1.71、2.33元/股，当前股价分别对应30.91x、22.83x、16.78xPE，维持增持评级。 风险提示：出口业务不达预期风险，竞争加剧风险。 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 318.77 720.99 1,289.06 1,813.97 2,785.53 营业收入 3,276.75 4,551.03 5,896.28 7,712.57 9,987.85 应收账款 510.17 593.40 684.13 986.93 1,177.10 营业成本 2,166.51 2,886.05 3,640.69 4,602.04 5,871.09 预付账款 99.37 42.34 136.42 89.54 198.73 营业税金及附加 21.19 39.84 39.24 51.33 66.48 存货 581.75 632.12 965.74 1,054.04 1,522.71 营业费用 519.83 727.01 1,086.84 1,496.24 1,997.57 其他 65.73 96.80 71.22 121.04 101.59 管理费用 499.12 404.32 437.84 401.05 499.39 流动资产合计 1,575.79 2,085.65 3,146.56 4,065.52 5,785.66 财务费用 (26.33) 33.24 (87.98) 2.00 2.00 长期股权投资 28.58 102.44 102.44 102.44 102.44 资产减值损失 27.63 48.60 27.88 27.88 27.88 固定资产 393.99 365.81 369.34 392.76 415.11 公允价值变动收益 8.91 2.45 (8.88) 0.00 0.00 在建工程 0.38 1.14 36.68 70.01 72.01 投资净收益 (10.01) 18.60 (0.33) 5.00 5.00 无形资产 82.38 85.24 81.06 76.88 72.70 其他 2.19 (61.40) 164.29 315.87 411.80 其他 54.68 60.98 49.81 48.45 48.45 营业利润 67.70 452.32 596.69 811.16 1,106.64 非流动资产合计 560.01 615.61 639.34 690.55 710.71 营业外收入 17.00 6.94 11.73 11.73 11.73 资产总计 2,135.79 2,701.26 3,785.91 4,756.07 6,496.38 营业外支出 1.82 4.41 3.00 3.00 3.00 短期借款 0.00 9.15 0.00 0.0