2021年8月物价数据点评：CPI与PPI剪刀差再扩大

证券研究报告·宏观点评 2021年09月09日 钟正生；张德礼；张璐 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2021年8月物价数据点评 CPI与PPI剪刀差再扩大  核心摘要 事件：9月9日国家统计局公布8月中国物价数据，CPI环比0.1%、同比0.8%；PPI环比0.7%、同比9.5%。 总体上，保供稳价政策执行力度较弱，PPI同比再次快速上扬，加工工业PPI同比创下历史新高，上游涨价向下游传导的压力加大，经济“类滞胀”风险上升。细分来看值得关注的信息如下： 1、需求弱叠加疫情冲击，核心CPI同比时隔半年再度回落。8月CPI环比明显低于季节性均值，食品烟酒（猪肉环比跌幅收窄但仍大幅低于前三年8月的环比均值10.3%）、交通通信（成品油降价）和其他项（金价下跌）是主要拖累。从同比看，食品、工业消费品和服务三者的CPI同比均较上月回落，8月核心CPI同比1.2%，时隔半年再次回落，除受局部地区疫情的短期冲击外，也映射出终端需求偏弱。 2、加工工业PPI同比创历史新高，下游行业的成本压力进一步上升。生产资料内部，采掘工业PPI环比3.0%，主要是煤炭开采和洗选业在支撑，需求旺盛叠加供应整体偏紧，其8月环比上涨6.5%；原材料工业PPI环比连续2个月上升，印证了保供稳价政策的实际执行力度不强；加工工业PPI环比0.7%，同比8.0%是1996年有统计以来的最高值。加工工业是连接生产资料和生活资料的环节，生产资料内部（采掘工业→原材料工业→加工工业）的传导一直通畅，但加工工业2012年后涨价向生活资料的传导减弱，即加工工业品涨价增加了生活资料生产企业的成本，但后者并没有转移出去。加工工业PPI同比创新高，下游生活资料行业的成本压力进一步上升。生活资料内部，耐用消费品PPI同比连续6个月回升，上游涨价已逐步向下游传导。8月铁矿石和原油价格环比跌幅靠前，输入性因素对国内PPI的影响有所减弱。 3、PPI同比居高不下，CPI同比也有回升压力。PPI方面，最大影响因素仍是政策，一些行业和地方政府在长期减碳与短期保供稳价之间向前者倾斜，对扩大生产、新上项目持谨慎态度，部分产品如煤炭、钢铁短期的供应料将持续紧缺，PPI同比9-10月或将继续处于高位，不排除有进一步上升的可能，基数效应下11-12月较快下行，预计全年为7%左右。CPI方面，猪肉价格环比跌幅收窄、基数效应减弱，以及工业消费品有涨价风险，预计CPI同比将开始回升，11月高点可能接近2.5%，全年CPI同比预计为1.0%。 中国经济进入“被动补库存”阶段，但PPI同比居高不下，“类滞胀”风险上升。8月物价剪刀差进一步扩大，中下游企业面临需求偏弱和成本上升的双重压制，预计利润将进一步被挤压。“类滞胀”风险增加了宏观政策跨周期调节的难度，货币政策面临物价剪刀差高位的约束；PPI同比高位的情况下，以基建投资为主要抓手的财政政策发力，可能会进一步推升大宗价格，挤出民间投资。在这样的环境下，严格落实保供稳价政策的必要性进一步凸显，这或需中央进一步推动地方和部分行业，去更好平衡长期减碳和短期保供。中下游行业生产经营环境进一步恶化，更需政策呵护，延续7月降准的逻辑，我们认为货币政策因PPI同比走高而收紧的概率较低。4季度仍有降准可能，在补充流动性的同时，降低银行负债成本，去更好支持经济薄弱环节。 宏观·宏观点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 6 一、 核心CPI同比时隔半年再回落 8月CPI环比0.1%，明显低于2018-2020年这三年8月的环比均值0.6%；同比从1.0%下滑到0.8%，拆分来看，翘尾为0.2%，新涨价因素为0.6%；核心CPI同比1.2%，较前值回落0.1%。 从环比看，CPI八个一级分项中，食品烟酒、交通通信和其他项是主要拖累。今年8月CPI食品烟酒项环比0.5%（2018-2020年同期的环比均值1.6%，简称为季节性均值），其中猪肉项环比-1.4%（季节性均值10.3%），生猪仍供过于求，猪价下跌压力还未释放完毕，生猪期货活跃合约价格9月初至今下跌了8.9%也在印证这一点；蔬菜和蛋类价格见底回升，蛋类环比上涨7.3%，不过依然低于季节性均值8.8%，目前蛋鸡存栏低位，后续仍有涨价压力。8月CPI交通通信项环比-0.6%（季节性均值0.0%），主要是国内成品油降价。8月CPI其他用品及服务项环比下降0.9%，是八个一级分项里环比最低的，主要原因是黄金降价，8月国内足金均价环比下跌1.0%，历史上它和CPI其他用品及服务项的环比有很高同步性。 图表1 8月食品烟酒、交通通信、其他项的环比都明显低于季节性 图表2 8月鲜菜和蛋类涨价，猪肉价格环比仍大幅低于季节性均值 资料来源:wind，平安证券研究所 资料来源:wind，平安证券研究所 从同比看，CPI食品、工业消费品和服务三者的同比均较上月回落。8月CPI食品项同比-4.1%，跌幅比上月扩大0.4个百分点。猪肉、水产品、蛋类、鲜果这四项的8月同比都低于上月，其中猪肉项同比-44.9%，继续刷新2005年有统计以来的新低，拖累CPI同比1.1个百分点。8月CPI工业消费品同比2.5%，涨幅较上月回落0.3个百分点，成品油降价是主因。8月CPI服务价格同比上涨1.5%，涨幅较上月回落0.1个百分点，疫情扩散后出行和在外餐饮等服务需求下降。8月核心CPI同比1.2%，是最近半年的首次回落，除疫情短期冲击外，也映射出终端需求走弱。 二、 加工工业PPI同比创历史新高 8月PPI环比0.7%，较上月的0.5%有所扩大，已连续2个月回升，和“保供稳价”措施不及预期的直观感受一致。8月PPI同比9.5%，在连续3个月窄幅震荡后，再次快速上扬，也明显高于Wind统计的市场预期值9.1%。拆分来看，8月PPI翘尾为1.8%，新涨价因素为7.7%。8月PPIRM环比从前值0.9%小幅下降到0.8%，但同比仍从13.1%提高至13.6%。 分项来看，8月生产资料PPI环比从0.7%提高到0.9%，生活资料PPI环比持平。生产资料内部，8月采掘工业PPI环比从5.2%下降到3.0%，铁矿石和国际油价下降，石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业的PPI环比都高位转负。由于需求旺盛叠加供应整体偏紧，煤炭开采业和洗选业8月价格环比上涨6.5%，是采掘工业PPI环比仍处较高水平的主(1.5)(0.5)0.51.52.5CPI食品烟酒衣着居住生活用品交通通信娱乐文教医疗保健其他%CPI分项环比的季节性规律对照2021-08季节性均值(5.0)0.05.010.015.0粮食食用油鲜菜猪肉牛肉羊肉水产品蛋类奶类鲜果%CPI食品分项环比的季节性规律对照2021-08季节性均值 宏观·宏观点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 6 要支撑；原材料工业PPI环比从0.8%回升到0.9%，连续2个月上升，印证了保供稳价政策的实际执行力度不强；加工工业PPI环比0.7%，较上月的0.1%明显提高，8月它的同比为8.0%，是1996年有统计以来的最高值。加工工业是连接生产资料和生活资料的环节，生产资料内部（采掘工业→原材料工业→加工工业）的传导一直通畅，但加工工业2012年后涨价向生活资料的传导减弱，即加工工业品涨价增加了生活资料生产企业的成本，但后者并没有转移出去。加工工业PPI同比创新高，下游生活资料行业的成本压力进一步上升。生活资料内部，食品类和一般日用品类的PPI环比都持平与0%，衣着类PPI环比从0.2%回升到0.3%，耐用品类PPI环比从0.2%下滑到-0.2%。 图表3 8月原材料工业和加工工业的PPI环比回升 图表4 2012年后加工工业向生活资料的传导减弱 资料来源:wind，平安证券研究所 资料来源:wind，平安证券研究所 分行业看，涨价明显的主要仍是上游行业。煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、燃气生产和供应业、有色金属冶炼及压延加工业五个行业8月的PPI环比涨幅靠前，且除煤炭开采和洗选业的8月环比较7月小幅回落0.1个百分点外，另外四个行业的8月环比都明显高于7月，表明大宗商品保供稳价政策确实没有很好推进。黑色金属矿采选业、石油和天然气开采业的8月环比在30个行业中排后两位，且都大幅低于7月，主要是铁矿石和国际油价下降，输入性因素对国内PPI的推升减弱。PPI同比方面，根据国家统计局领导的解读，8月煤炭开采和洗选业、化学原料和化学制品制造业、黑色金属冶炼和压延加工业价格的同比涨幅分别扩大11.4、2.7和1.1个百分点，是8月PPI同比涨幅上扬的主要原因。 (10)(5)051019/0119/0619/1120/0420/0921/0221/07%PPI生产资料环比采掘工业原材料工业加工工业(10)(8)(6)(4)(2)024681096980002040608101214161820%加工工业PPI同比生活资料PPI同比 宏观·宏观点评 请务必阅读正文后免责条款 4 / 6 图表5 8月环比涨价明显的主要集中在上游行业 资料来源:wind,平安证券研究所 三、 “类滞胀”风险上升 中国经济进入“被动补库存”阶段，下行压力开始显现，但大宗商品保供稳价政策执行力度较弱，PPI同比居高不下，CPI同比也有回升压力，“类滞胀”风险上升。PPI方面，最大的影响因素仍是政策，在政策释放保供稳价信号后，市场预期供给将有序恢复，事后来看预期并没有兑现。之前导致减产预期升温的主要是钢材，即使在7月政治局会议后，仍有多个省市限产减产。我们认为，主要原因是钢铁等行业和地方政府在长期减碳与短期保供稳价之间向前者倾斜，对扩大生产、新上项目持谨慎态度，加上煤炭进口受地缘政治冲击。往后看，部分品种，如煤炭、钢材短期的供应料将继续紧缺，PPI同比9-10月或将继续处于高位，不排除有进一步上升的可能，基数效应下11-12月较快下行，预计全年为7%左右。CPI方面，猪肉价格环比跌幅收窄、基数效应减弱，以及工业消费品有涨价风险，预计CPI同比将开始回升，11月高点可能接近2.5%，全年CPI同比预计为1.0%。 -2-1012345678煤炭开采和洗选业黑色金属冶炼及压延加工业化学原料及化学制品制造业燃气生产和供应业有色金属冶炼及压延加工业纺织业石油、煤炭及其他燃料加工业化学纤维制造业有色金属矿采选业非金属矿采选业金属制品业食品制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业通用设备制造业纺织服装、服饰业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业橡胶和塑料制品业汽车制造业计算机、通信和其他电子设备制造业农副食品加工业烟草制品业医药制造业水的生产和供应业非金属矿物制品业印刷业和记录媒介的复制酒、饮料和精制茶制造业造纸及纸制品业电力、热力的生产和供应业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业%PPI环比2021-072021-08 宏观·宏观点评 请务必阅读正文后免责条款 5 / 6 图表6 CPI、PPI的同比及预测值 资料来源:wind,平安证券研究所 (6)(4)(2)02468101220-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-11%PPI同比PPI同比预测值CPI同比CPI同比预测值 报告作者： 证券分析师：钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 电话（）邮箱（zhongzhengsheng934@pingan.com.cn） 证券分析师：张德礼 投资咨询资格编号：S1060521020001 电话（13269239373）邮箱（zhangdeli586@pingan.com.cn） 研究助理：张璐 一般从业资格编号：S1060120100009 电话（18511892362）邮箱（zhanglu150@pingan.com.cn） 平安证券研究所投资评