建筑和工程行业周报：仍旧推荐PPP园林／建筑蓝筹／专业工程主线

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 16.15 国金建筑和工程指数 3110.43 沪深300指数 3756.88 上证指数 3082.23 深证成指 10324.47 中小板综指 10486.15 单击此处输入文字。 相关报告 1.《避险诉求提升，关注一季报高增长/蓝筹/专业工程等-建筑和工程...》，2018.4.23 2.《利率下行利好建筑板块基本面、估值双重修复-建筑和工程行业点评》，2018.4.18 3.《宏观形势复杂多变，建筑蓝筹或成资金避风港-建筑和工程行业研究...》，2018.4.16 4.《优选园林等真PPP行业，装配式建筑和国改防御性显著-建筑和工...》，2018.4.9 5.《长租公寓为装配式建筑提供巨大新增市场-日常建筑和工程行业深度...》，2018.4.4 黄俊伟 分析师 SAC执业编号：S1130517050001 (8621)60230241 huangjunwei＠gjzq.com.cn 仍旧推荐PPP园林/建筑蓝筹/专业工程主线 行业点评  总需求逻辑边际改善，PPP示范项目落地率高。1）本周大盘小幅上涨，上证综指+0.35%，创业板指数+1.28%，沪深300指数-0.11%，申万建筑装饰板块+0.47%。分子板块来看，装修装饰（-3.08%）跌幅最大，房屋建设、园林工程、基础建设、专业工程分别上涨1.44%、-0.16%、1.38%和-1.52%，其中建筑蓝筹上涨1.65%，印证我们上周周报逻辑：避险诉求下建筑蓝筹成为资金“避风港”；2）本周在总需求逻辑有一定边际改善，4月23日中央政治局会议指出，“把加快结构调整与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”，自央行定向降准后再提“扩大内需”改善总需求逻辑；3）PPP示范项目落地加速，民企参与度边际提升：根据财政部PPP中心，截至3月底示范项目2018年一季度新增落地项目246个、投资额4731亿，其中3月新增落地项目42个、投资额758亿。3月末落地率比上个月环比上升10.2pct。落地示范项目3月末累计843个、投资额2.0万亿，落地率83.5%，其中累计已开工示范项目总数394个，开工率46.7%。地区方面示范项目数前三位的是云南/山东/河南，分别为86/84/82个，投资额前三位的是云南/河北/北京，分别为3053/2147/1730亿。行业方面示范项目数前三位的是市政工程/交通运输/生态建设和环境保护，分别为435个/106个/89个，投资额前三位的是市政工程/交通运输/城镇综合开发，分别为8721/6982/2340亿。民企参与方面，在843个落地示范项目中，签约社会资本共1449家，其中民企占39.1%，环比上升0.2个百分点；民企参与的示范项目438个，占52.0%，环比上升0.3个百分点；4）持续推荐PPP示范项目较多的东方园林/铁汉生态等及融资落地率较高的岭南股份等。  短期继续重点推荐建筑蓝筹。①建筑蓝筹低估值低涨幅低配置特征显著，同时在国有企业降杠杆大背景下建筑蓝筹应收账款/存货周转率将提升，业绩释放动力边际增强；②从建筑蓝筹Q1业绩来看，中国建筑/中国中铁/中国铁建/中国中冶/中国化学同比增速分别为15%/22%/19%/15%/29%，其中中国建筑创下近3年新高，中国中铁/中国铁建创下近4年新高，中国中冶/中国化学则创下近5年来新高，建筑蓝筹业绩释放动力增加获得印证；③基建投资增速下滑及国企降杠杆背景下大多数建筑蓝筹订单增速并未下滑，2018年Q1中国建筑/中国中冶/葛洲坝/中 国 中 铁/中国交建订单同增24%/37%/16%/21%/20%， 集中度仍旧在持续提升；③A股入MSCI指数后将为建筑蓝筹带来增量资金。  持续推荐专业工程中材国际/杭萧钢构，关注中国化学。①杭萧钢构（12*2018EPS）：装配式建筑行业处爆发式增长态势，龙头成长性异常显著，2017年业绩同增71%，Q1传统主业反转明显，我们判断Q2公司技术授权将加速，Q2业绩增速环比提升可期，此外公司资产健康，现金流入显著且盈利能力远超同业，当前估值明显低估。②中材国际（10*2018EPS）：新业务大幅提升公司订单天花板，2018年订单料创历史新高，盈利能力持续提升，Q1公司毛利率18%再创历史新高，若扣除汇兑损失公司Q1净利率有望达到近8%，盈利能力提升显著，此外两材合并后集团内部国际工程业务整合及集团内部水泥窑协同处置危废业务提供巨大想象空间。③中国化学（14*2018EPS）：地缘政治风险+全球原油库存减少推动油价上涨，油价上行助推石化产业链景气度，公司2017/2018Q1订单同增35%/5%，2018Q1营收同增45%业绩同增29%，订单加速结转业绩高增确定性强。  风险提示：利率上升、PPP落地风险、相关标的业绩不及预期、人民币持续升值。 3296368940814473486552575650170417170717171017180117国金行业 沪深300 2018年05月02日 能源与环境研究中心 建筑和工程行业研究 买入（维持评级） ) 行业研究周报 证券研究报告 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、新闻点评  事件1：中共中央政治局4月23日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议要求，要全力打好“三大攻坚战”，同时要坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行。要更加积极主动推进改革开放，深化国企国资、财税金融等改革，尽早落实已确定的重大开放举措。要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展。  点评：中央再提持续扩大内需，利好园林龙头企业。1）此次会议指出政府将加快调整结构，同时持续扩大内需。以求高质量发展。2）再提“持续扩大内需”，结合17日央行降准，我们认为市场对政策的预期过紧，市场悲观预期未来有望边际改善。“持续扩大内需”、“加快调结构”并举，说明政府着重经济发展质量，未来或加大对生态治理等戏份板块的建设，利好园林板块龙头。3）推荐标的：铁汉生态（13*2018EPS），东方园林（15*2018EPS），岭南股份（13*2018EPS）。  事件2：对核查存在问题的173个示范项目分类进行处置。1）将不再继续采用PPP模式实施的包头市立体交通综合枢纽及综合旅游公路等30个项目，调出示范项目名单，并清退出全国PPP综合信息平台项目库。2）将尚未完成社会资本方采购或项目实施发生重大变化的北京市丰台区河西第三水厂等54个项目，调出示范项目名单，保留在项目库，继续采用PPP模式实施。3）对于运作模式不规范、采购程序不严谨、签约主体存在瑕疵的89个项目，请有关省级财政部门会同有关方面抓紧督促整改，于6月底前完成。逾期仍不符合相关要求的，调出示范项目名单或清退出项目库。  点评：PPP项目规范持续推进，有利于PPP模式长期健康发展。1）自去年11月财政部发文要求 “进一步规范政府和社会资本合作（PPP）项目运作，防止PPP异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量”以来，广东、江苏、湖南等地财政部积极清理PPP项目库，加紧对PPP模式规范，有利于防范地方债务风险，同时打破传统基建融资模式下的“刚性兑付”条款，将是未来国家长期推广的公共产品提供模式。2）PPP规范化促使龙头公司集中度提升，虽然从整体量上面降低PPP“市场规模”，但质的提升则大幅降低社会资本长期风险，促进龙头企业长期稳定发展，优选园林等真PPP行业。3）推荐标的：铁汉生态（13*2018EPS），东方园林（15*2018EPS），岭南股份（13*2018EPS）。 二、重点推荐标的  中材国际（600970.SH）—盈利能力大幅提振，资产优质护航可持续发展。1）毛利率提升至近17%创历史新高。①公司2017年营收增速较低但净利润增速较快主要来自于毛利率的提升，2017年公司毛利率达16.81%创历史最高水平，较2016年提升4.57个百分点，原因在于公司精细化管理（属地化经营）及业务结构多元化所致；期间费用率高达10.97%，主要因汇兑损失达3.86亿元创历史新高导致财务费用率上升幅度较高（预计2018年人民币兑美元升值幅度较低汇兑损失将大幅下降）；②受毛利率提升影响，公司ROE水平大幅提升至12.92%创5年来新高，净利率约5%创6年新高；③公司2017年资产负债率为73.26%，剔除预收账款后的资产负债率为61.09%，为上市以来最低水平，毛利率提升使得公司去杠杆作用显著。2）应收账客户优良减值风险小，预收账款维持高位缓解资金压力。①2017年，公司广义应收账款达62.58亿元同比增21%，主要系埃及GOE项目支付方式致长期应收款快速高增，考虑GOE项目业主为埃及国防部，长期应收款质量优质；②公司应收账款约29亿元同比降约15%，业主为各国大型水泥投资企业，坏账风险较小，不考虑东方贸易坏账损失转回，公司坏账损失仅0.42亿元。2017年公司账上现金约97亿元，预收账款达93亿元，预收账款维持高位降低公司自身资金压力，彰显公 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 司竞争优势。3）经营现金流流出、付现比提升系埃及项目支付方式所致。公司2017年收现比为1.02创近5年新高，付现比为1.14为2005年之后的最高水平，公司2017年经营性现金流流出19.6亿而2016年为流入24亿，主要系埃及GOE项目垫资施工导致，GOE项目总投资额78亿元，截止2017年累计确认收入45.5亿元，除15%预付款外，施工期资金均为公司垫付，此外GOE项目大概率部分处已完成未审核，存货积压亦对现金流产生较大压力。4）我们维持盈利预测，2018/2019年归母净利15/18亿，考虑到公司存国改预期且环保、投资等多元化业务发展，维持17元目标价（20*2018EPS）。  杭萧钢构（600477.SH）—传统业务大幅复苏，技术授权二季度料加速。1）业绩稳健增长，现金流持续改善。①2018年Q1营收/归母净利润达8.7/1.3亿元，同增9%/7%，符合预期。②公司毛利率仅30.6%，较去年同期下滑3.1pct，毛利率下滑主要系高毛利率的技术授权业务占比下滑。③公司期间费率仅12.35%，较去年同期下滑2.7pct，其中销售费率/管理费率/财务费率下滑0.3pct/1.95pct/0.4pct。4）受益技术授权业务，公司经营活动产生的现金流净额达8.7亿，同增9%，收现比达138%，较去年同期提升15%，资产负债率降低1.63pct至57%。2）订单业绩证实传统业务高增，Q2技术授权预计维系高增。①2017年Q1公司新签订单达23.8亿元，同增72%，其中技术授权业务新签5单共计2亿元，同减18%，传统钢结构业务订单同增96%，地产开发同增83%，传统业务高速增长。②2018年Q1公司签约技术授权订单达2亿元，假设技术授权业务毛利率（93%）维持不变，则公司传统业务毛利率达12 %，较2017年提升1.5pct，传统业务毛利率有所回升印证传统业务回暖。③考虑公司子公司主要经营传统业务，我们用合并报表与母公司报表差额来衡量子公司业务数据，公司2018年Q1子公司仅亏损0.1亿元，远低于去年同期（0.48），传统业务有所回暖。④公司2017年Q1/Q2/Q3/Q4技术新签授权订单7/11/9/11，一季度签约数相对较少，预计伴随住宅钢结构行业爆发（未来三年CAGR达53%），公司二季度技术授权订单维系高增。3）我们预测公司2018/19年净利润为10/12亿元，EPS分别为0.74/0.87元，维持目标价15元，对应2018/2019年PE估值分别为20/17倍。  全筑股份（603030.SH）—业绩超预期增长，全装修/长租公寓大势已起。1