并购优塾-发布于2021-9-2财务分析专业研究机构凯盛科技VS长信科技2021年9月跟踪，超薄柔性玻璃UTG产业深度梳理今天，我们跟踪的是显示模组产业链，并且重点跟踪其中折叠屏带来的新的行业趋势变动。显示模组，是将显示面板、连接件、控制与驱动等外围电路、印刷电路板、背光源、结构件等装配在一起，以实现显示功能的组件，主要应用于手机、电脑等电子显示设备。图：液晶显示模组构造来源：同兴达招股说明书、光大证券研究所 并购优塾-发布于2021-9-2财务分析专业研究机构这条产业链的龙头，主要是长信科技VS凯盛科技。长信科技，2021年Q1实现营业收入15.54亿元，同比增长15.19%；实现归母净利润2.32亿元，同比增长20.06%。2021年8月27日，长信科技发布半年度报告，2021年上半年实现营业收入32.55亿元，同比增长4.66%；实现归母净利润4.67亿元，同比下降4.92%。凯盛科技，2021年Q1实现营业收入16.23亿元，同比增长97.48%；实现归母净利润0.16亿元，同比增长83.11%。2021年8月10日，凯盛科技发布半年度报告，2021年上半年实现营业收入33.85亿元，同比增长70.11%；实现归母净利润0.84亿元，同比增长78.45%。从机构对行业增长的预期情况来看：长信科技——2021-2023年，Wind机构一致预测营业收入规模分别为：86.25亿元、106.55亿元、126.25亿元，预期同比增速分别为26.02%、23.53%、18.49%。 并购优塾-发布于2021-9-2财务分析专业研究机构根据其历史三年三季度收入占全年收入的平均比重（74.72%）计算，2021年长信科技三季报收入需达65亿元左右，才能符合市场预期。凯盛科技——2021-2023年，Wind机构一致预测营业收入规模分别为：62.36亿元、74.99亿元、89.97亿元，预期同比增速分别为23.06%、20.25%、19.98%。根据其历史三年三季度收入占全年收入的平均比重（70%）计算，2021年凯盛科技三季报收入需达43.65亿元左右，才能符合市场预期。从产业链来看，显示模组产业链上中下游依次为：上游——原材料供应商，主要包括显示面板、驱动IC、背光源、偏光片等。代表公司有京东方、深天马、矽创电子、聚飞光电、住友化学等。中游——模组制造环节。模组环节的公司可以分为两类，一类是专业模组厂商，如长信科技、凯盛科技、同兴达、合力泰等；另一类是上游面板厂商，如京东方、深天马、维信诺、华星光电等，出于防止技术外泄考虑，模组环节封闭在其自身的模组厂中。 并购优塾-发布于2021-9-2财务分析专业研究机构下游——终端设备应用，主要包括手机/电脑/平板、电视、车载显示屏、数码相机等。代表公司有苹果、华为、TCL、特斯拉等。看到这里，有几个值得思考的问题：1）这个行业的景气度情况，有没有什么变化？2）从关键经营数据来看，各家的竞争力究竟如何？（壹） 并购优塾-发布于2021-9-2财务分析专业研究机构图：显示模组产业链来源：塔坚研究首先，我们从收入体量和业务结构方面，对两家公司有一个大致了解。以2020年收入为例，长信科技（68.44亿元）>凯盛科技（50.68亿元）。长信科技——主营业务主要为显示器件材料业务，包括触控显示模组、触控Sensor、玻璃盖板减薄、ITO导电膜玻璃以及超薄液晶显示面板等。2020年，显示器件材料业务贡献收入67.35亿元，占比98.41%，主要为消费电子触显模组。此外，其他业务收入（主要为出售废旧包装物、原材料及触控Sensor玻璃开模费等）1.09亿元，占比1.59%。2018年开始，由于国内客户订单增加，导致部分中小尺寸显示模组业务结算模式由原先的BuyandSell模式，逐渐转为BuyandSell模式与收取加工费的来料代工模式并存，并且代收加工费模式占比逐步提升。因此，2018和2019年营业收入呈现下滑趋势。 并购优塾-发布于2021-9-2财务分析专业研究机构2020年开始，随着结算模式调整逐步稳定，以及产品出货量的增加，收入开始恢复增长。图：长信科技收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究凯盛科技——主营业务包括新型显示业务和新材料业务两大类。其中，新型显示业务，主要由液晶显示模组以及ITO导电膜、TFT-LCD玻璃减薄和手机盖板等新型显示材料构成。新材料业务，则包括锆系材料、球形石英粉、纳米钛酸钡和稀土抛光粉等粉体材料。 并购优塾-发布于2021-9-2财务分析专业研究机构2020年，新型显示业务收入41.46亿元，占比81.8%，主要为显示模组贡献。新材料业务收入7.91亿元，占比15.61%。此外，其他业务收入1.31亿元，占比2.59%。由于其境外收入占比高于国内，2018年受国际经济环境影响，业绩下滑明显。随后，得益于新型显示板块新产品产能陆续投产及大客户顺利拓展，新型显示业务占比逐年提升，而新材料业务规模总体保持稳定。图：凯盛科技收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究（贰） 并购优塾-发布于2021-9-2财务分析专业研究机构接下来，我们将近几个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知其增长态势：1）收入增长图：收入增速（单位：%）来源：塔坚研究从收入增速上来看，凯盛科技近两年整体增速高于长信科技。我们具体来看：凯盛科技——2018年受国际经济环境影响，显示模组行业整体市场萎缩，营业收入增速为负。 并购优塾-发布于2021-9-2财务分析专业研究机构2019年，得益于京瓷、Wacom、百度等客户拓展，以及笔记本COF产品、手机盲孔屏等产品的量产，叠加去年同期基数较低，营业收入得以高速增长。2020年，新型显示业务板块顺利通过LGD、三洋、京东方等客户认证并批量供货，带来新型显示板块订单的增加，全年收入实现小幅增长。Q4收入增速为负，则主要是受去年同期较大的基数影响。2021年，随着新型显示业务新客户的持续导入，以及新材料业务产品（尤其是氧化锆）进入行业景气周期，共同带动营业收入大幅增长。长信科技——2018-2019年，主要受业务结算模式变更影响，营业收入增速基本上为负。其中，2018年Q3和Q4两季度增速较高，主要是由于去年同期受德普特厂房搬迁影响，收入基数较低。2020年，得益于宅经济效应下NB/Pad需求增加，消费电子触显模组及玻璃减薄业务收入持续增长。 并购优塾-发布于2021-9-2财务分析专业研究机构2021年，受客户华为手机芯片受限影响，手机LCD触显模组订单减少，叠加前期基数较高，因此整体增速不是很高，Q2甚至出现负增长。2）归母净利润增长图：归母净利润增速（单位：%）来源：塔坚研究归母净利润增速方面，凯盛科技波动性大于长信科技，主要是受政府补助和资产减值损失影响较大。其中：凯盛科技2018年Q4，归母净利润同比增速为负，主要是由于当期政府补助较上年同期相比有较大幅度下降。而较低的基数也使得2019年Q4归母净利润增速异常升高。 并购优塾-发布于2021-9-2财务分析专业研究机构2020年Q4，归母净利润增速也相对较高，主要是受当期政府补助增加和资产减值损失减少两方面因素共同的影响。此外，2020年Q4，长信科技归母净利润增速为负，主要是受汇率变动导致的汇兑损失增加，以及参股比克动力所带来的权益性投资损失增加影响。2021年Q2，则主要是受研发费用和汇兑损失增加影响所致。（叁）对增长趋势有了感知之后，我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆开，看看2020年年报数据及2021年中报数据。图：2020年年报及2021年中报财务数据（单位：亿元、%）来源：塔坚研究从2020年收入规模上来看，长信科技>凯盛科技；而从2021年中报收入规模来看，凯盛科技>长信科技。 并购优塾-发布于2021-9-2财务分析专业研究机构需要注意的是，凯盛科技的收入在2021年中报出现反超，一方面由于收入结算方式不同，凯盛科技采用BuyandSell模式，收入与面板价格上涨有关；另一方面，则由于长信科技来自华为的手机触显模组订单减少有关。我们具体来看：长信科技——根据2020年年报，全年实现营业收入68.44亿元，同比增长13.62%；实现归母净利润8.34亿元，同比下降1.33%。净利润同比微降，主要由于其参股公司比克动力权益性投资损失、对于比克动力长期股权投资计提减值准备，以及汇兑损失同比增加所致。从归母净利润角度来看，四季度归母净利润较低主要是由于期末计提存货减值和长期股权投资减值损失所致。图：长信科技营业收入及归母净利润（单位：亿元，币种：人民币） 并购优塾-发布于2021-9-2财务分析专业研究机构来源：塔坚研究凯盛科技——根据2020年年报，全年实现营业收入50.68亿元，同比增长12.16%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长25.15%。2020年业绩增长。主要得益于新型业务板块顺利通过LGD、三洋、京东方等国内外一流客户认证并批量供货。2021年上半年业绩大幅增长，主要得益于所处行业新分领域市场景气度的提升以及国际知名客户的导入，新型显示业务和新材料业务两大业务板块订单饱满。此外，2018年Q4归母净利润大幅下降，主要是由于期末计提存货和商誉减值损失所致。图：凯盛科技营业收入及归母净利润（单位：亿元，币种：人民币）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-9-2财务分析专业研究机构（肆）对比完增长情况，我们再来看看利润率的变动情况：1）成本方面由于长信科技和凯盛科技均未披露营业成本具体构成，我们参考同为显示模组厂商的同兴达的情况。根据其2020年年报数据，其营业成本构成中原材料占比高达90%以上。而在原材料构成中，显示面板又占据一半以上的份额。（注意，原材料构成采用的是长信科技2019年采购数据，此时部分业务结算模式已改为代加工模式，因此，对于其他厂商而言面板成本实际占比可能会更高。）图：显示模组营业成本构成 并购优塾-发布于2021-9-2财务分析专业研究机构来源：同兴达2020年年报（左）、长信科技可转债跟踪评级报告（右）因此，业务结算模式的不同是造成模组厂商的成本、费用和利润的差异的重要因素。BuyandSell模式下，由于物料转移价值在整个产品成本中占比较高，财务上体现为收入规模相对较高，但产品毛利率较低。来料加工模式下，由于原材料由客户提供，销售时仅核算加工费，财务上体现为收入规模较小，但毛利率水平相对较高。2）毛利率方面图：毛利率对比来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-9-2财务分析专业研究机构综合毛利率方面，长信科技>凯盛科技，主要是由于业务结算模式变更后毛利率相应提升。如果单看显示器件业务毛利率，2018年之前凯盛科技高于长信科技，主要是由于毛利率较高的新材料业务贡献较大。2018年开始，长信科技随着代收加工费模式占比的提高，毛利率也大幅提升。图：显示业务毛利率来源：塔坚研究3）净利率方面 并购优塾-发布于2021-9-2财务分析专业研究机构图：净利率对比来源：塔坚研究净利率方面，与毛利率变动趋势基本一致，长信科技>凯盛科技。其中，长信科技的净利率波动更大，主要是受期末长期股权投资减值影响所致。4）期间费用方面期间费用率方面，凯盛科技财务费用率较高，主要是由于其存货占用资金较多，因而现金流较差，资产负债率偏高（2020年65%），相应产生的利息费用也较高。其中，两者2020年四季度财务费用率均有大幅增加，主要是受汇率波动导致的汇兑损失增加影响。 并购优塾-发布于2021-9-2财务分析专业研究机构研发费用率方面，凯盛科技略高于长信科技。但长信科技由于研发项目的增多，近年来研发费用呈逐年上升趋势。图：研发费用率（左）与财务费用率（右）来源：塔坚研究销售费用率方面，凯盛科技高于长信科技，但是近年来也呈逐年下降趋势。此外，两者由于执行新收入准则，原计入销售费用的运输费用计入营业成本，导致2020年四季度销售费用率为负。管理费用率方面，两者差异不大，基本围绕在3%上下波动。 并购优塾-发布于2021-9-2财务分析专业研究机构图：销售费用率（左