公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 徐工机械（000425） 证券研究报告 2021年09月02日 投资评级 行业 机械设备/专用设备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 7.39元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 7,833.67 流通A股股本(百万股) 7,820.91 A股总市值(百万元) 57,890.81 流通A股市值(百万元) 57,796.52 每股净资产(元) 4.42 资产负债率(%) 64.59 一年内最高/最低(元) 8.23/4.82 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 朱晔 联系人 zhuye@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《徐工机械-公司点评:盈利水平大幅提高，混改为公司注入新活力》 2021-07-02 2 《徐工机械-年报点评报告:核心业务盈利能力提升，资产质量继续夯实》 2020-05-05 3 《徐工机械-公司点评:业绩预告基本符合预期，期待起重机市占率继续回升》 2020-01-29 股价走势 加快数字化转型，国际化步伐稳步推进 收入及利润实现增长，上半年业绩表现出色：1）21H1实现营收532.34亿元，同比增加51.80%，归母净利润38.03亿元，同比增加84.46%，扣非归母36.30亿元，同比增加79.20%，经营活动现金净流入37.51亿元，同比增加648.58%，回款情况较好；基本每股收益0.48元；2）21Q2实现营收282.56亿元，同比增加33.14%，归母净利润20.76亿元，同比增加43.16%。 盈利能力略有下降，费用结构有所改善：1）21H1毛利率15.80%，同比-2.51pct，净利率7.19%，同比+1.28pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为+3.94%/+0.99%/+2.42%/-0.16%，同比分别-0.27pct/-0.19pct/-0.93pct/-1.44pct；2）Q2毛利率15.12%，同比-3.19pct；净利率7.38%，得到改善，同比+0.53pct。 分产品看，各产品收入实现不同幅度的增长，毛利率略有下降。公司市场需求保持旺盛态势，起重机械/桩工机械/工程机械备件及其他实现营收190.86/52.93/114.30亿元，同比分别+50.37%/+49.88%/+27.86%；受钢材等原材料价格上涨的影响，毛利率21.30％/20.93％/6.45％，同比分别-2.62pct/-3.63pct/-2.90pct。受益于疫情改善以及海内外市场复苏，上半年公司内销/海外收入为483.80/48.54亿元，分别同比+50.30%/68.51%。 混改方案提升公司核心竞争力，为公司发展注入新的活力。2021年4月，公司发布资产重组相关公告，拟通过向控股股东徐工有限的全体股东以发行股份等方式对徐工有限实施吸收合并议案。重组完成后，天津茂信、上海胜超、江苏国信、金石彭衡、杭州双百、宁波创翰、交银金投、国家制造业基金等徐工有限原有股东将持有吸收合并后徐工机械的相应股份。本次并购将徐工集团核心资产集中到上市公司徐工机械中，有助于公司优化公司的产业结构、构建更加完善的产业链。吸收徐工有限旗下的起重设备、挖机、混凝土机械等产品也有利于公司突出主营业务、增强抗风险能力，有助于进一步改善财务状况、增强公司持续盈利能力，进而提升公司的核心竞争力，为公司未来的发展注入新的活力。 加快数字化转型，智能制造迈向世界顶尖水平。目前工程机械行业成熟度高、竞争较为激烈，智能化、数字化引领行业趋势，成为行业未来发展方向。围绕数字化转型，公司抓住关键环节加速数字化升级，对内提升业务协同效率和运营管理效益，对外支撑供应链同盟军建设和客户服务满意度提升，不仅打造了徐工全球数字化供应链平台（X-DSC），更是在业内率先将SAP ECC升级至S/4 HANA，建设了徐工仓储物流管理平台WMS。同时，公司践行“十四五”数字化战略定位，对照标准、再绘蓝图，打造独具特色的徐工“智造4.0”。2021年上半年，徐工重型通过第二阶段评估达到国家智能制造能力成熟度四级，是行业首个、行业唯一的系统性达到智能制造能力成熟度四级企业。 国际化步伐稳步推进，产品全球认可度进一步提升。公司重视海外市场，将国际化作为公司坚定不移的主战略。公司在“一带一路”沿线国家（共涉及64个国家）布局完善的营销网络，在巴西、俄罗斯、印度、印度尼西亚、哈萨克斯坦、美国、德国、马来西亚等重点国家成立分子公司，开展直营业务，打造经直并重的渠道网络，进一步夯实了国际市场营销服务体系。随着公司全球化产业布局的完善，公司产品在全球的认可度也逐渐提升。2021年5月，在英国KHL集团最新发布的全球工程机械制造商50强排行榜中，公司排名第三，中资企业排名第一，连续数年跻身全球前十强。 盈利预测和投资建议：考虑到行业景气度以及公司21年盈利情况，预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 56.00亿、65.41亿和 71.40亿，维持“买入”评级！ 风险提示：经济波动风险、市场竞争风险、供应链安全风险、原材料价格风险和汇率波动风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 59,176.00 73,968.15 85,743.47 95,042.68 104,108.16 增长率(%) 33.25 25.00 15.92 10.85 9.54 EBITDA(百万元) 8,163.74 10,624.22 7,364.14 8,381.76 8,979.21 净利润(百万元) 3,620.57 3,728.86 5,599.91 6,541.43 7,140.05 增长率(%) 76.98 2.99 50.18 16.81 9.15 EPS(元/股) 0.46 0.48 0.71 0.84 0.91 市盈率(P/E) 15.51 15.06 10.03 8.59 7.87 市净率(P/B) 1.69 1.67 1.55 1.35 1.19 市销率(P/S) 0.95 0.76 0.66 0.59 0.54 EV/EBITDA 4.08 2.97 6.14 3.45 1.89 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-8%5%18%31%44%57%70%2020-092021-012021-052021-09徐工机械专用设备沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 15,776.86 17,021.33 15,404.90 30,868.85 43,079.88 营业收入 59,176.00 73,968.15 85,743.47 95,042.68 104,108.16 应收票据及应收账款 30,437.89 35,768.87 38,065.78 46,416.60 40,340.19 营业成本 48,847.90 61,341.13 72,005.74 79,778.48 87,520.55 预付账款 1,033.25 1,206.22 2,220.26 1,272.63 2,457.99 营业税金及附加 266.91 273.61 342.97 332.65 312.32 存货 10,491.98 13,060.70 14,941.53 18,299.50 13,305.14 营业费用 2,859.78 3,094.96 3,601.23 3,991.79 4,372.54 其他 2,681.87 3,069.79 2,761.47 3,007.37 3,353.67 管理费用 882.81 1,024.60 1,200.41 1,235.55 1,249.30 流动资产合计 60,421.84 70,126.91 73,393.95 99,864.94 102,536.88 研发费用 2,126.57 2,417.10 2,829.53 3,136.41 3,435.57 长期股权投资 2,433.72 2,676.00 2,676.00 2,676.00 2,676.00 财务费用 (14.59) 836.13 (49.80) (119.93) (215.38) 固定资产 7,596.18 7,972.09 7,332.59 6,525.07 5,602.13 资产减值损失 (136.17) (381.23) 0.00 0.00 0.00 在建工程 764.13 962.89 613.74 416.24 279.75 公允价值变动收益 0.64 34.89 0.00 77.05 0.00 无形资产 2,572.94 2,701.06 2,549.17 2,397.27 2,245.37 投资净收益 653.32 806.28 400.00 500.00 500.00 其他 3,502.85 7,358.22 3,808.93 4,869.42 5,324.42 其他 (394.32) 245.82 (800.00) (1,154.11) (1,000.00) 非流动资产合计 16,869.81 21,670.27 16,980.42 16,884.01 16,127.66 营业利润 4,083.15 4,274.85 6,213.39 7,264.78 7,933.25 资产总计 77,291.66 91,797.18 90,374.37 116,748.95 118,664.55 营业外收入 34.89 64.29 50.00 50.00 50.00 短期借款 3,043.55 2,314.26 2,000.00 2,000.00 2,000.00 营业外支出 15.75 43.23 10.00 10.00 10.00 应付票据及应付账款 27,433.21 32,621.72 33,333.48 55,309.27 41,935.79 利润总额 4,102.28 4,295.91 6,253.39 7,304.78 7,973.25 其他 6,425.61 15,896.46 14,170.89 13,042.79 22,685.47 所得税 456.91 550.23 625.34 730.48 797.33 流动负债合计 36,902.37 50,832.44 49,504.38 70,352.07 66,621.26 净利润 3,645.38 3,745.68 5,628.05 6,574.30 7,175.93 长期借款 2,762.96 3,644.60 800.00 800.00 800.00 少数股东损益 24.80 16.82 28.14 32.87 35.88 应付债券 2,979.90 2,021.68 2,664.86 2,555.48 2,414.01 归属于母公司净利润 3,620.57 3,728.86 5,599.91 6,541.43 7,140.05 其他 1,000.25 1,127.79 737.46 955.17 940.14 每股收益（元） 0.46 0.48 0.71 0.84 0.91 非流动负债合计 6,743.10 6,794.08 4,202.32 4,310.64 4,154.15 负债合计 43,645.47 57,626.52 53,706.69 74,662.71 70,775.40 少数股东权益 457.77 478.09 504.8