港股公司信息更新报告：上半年IVF业务量价齐升，扩张加速下下半年有望持续高增长

医疗保健业/药品及生物科技 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 7 锦欣生殖（01951.HK） 2021年09月02日 投资评级：买入（维持） 日期 2021/9/1 当前股价(港元) 13.040 一年最高最低(港元) 24.550/9.210 总市值(亿港元) 326.99 流通市值(亿港元) 326.99 总股本(亿股) 25.08 流通港股(亿股) 25.08 近3个月换手率(%) 56.92 股价走势图 数据来源：聚源 《港股公司信息更新报告-拟收购云南优质标的，扩大西南地区布局，形成业务优势互补》-2021.6.21 《港股公司首次覆盖报告-强运营、稳扩张，构建国际化辅助生殖服务版图》-2021.4.18 上半年IVF业务量价齐升，扩张加速下下半年有望持续高增长 ——港股公司信息更新报告 蔡明子（分析师） 古意涵（联系人） caimingzi@kysec.cn 证书编号：S0790520070001 guyihan@kysec.cn 证书编号：S0790121020007 ⚫ 2021H1营业收入、经营性利润保持高速增长，维持“买入”评级 8月31日，公司发布2021中报：2021H1实现营收8.59亿元（+40.4%，皆同比2020H1）,纯利1.63亿元（+31.7%）；经调整净利润2.28亿元（+36.2%）；EBITDA 2.47亿元（+45.9%）；经调整EBITDA 2.99亿元（+45.6%）；经营现金流净额1.74亿（+125%）；EPS 0.06元/股（+0.01元/股），经调整EPS 0.09元/股。公司收入端保持高速增长，整体业绩符合我们的预期。公司管理层医疗背景深厚，具备可复制管理输出能力，不断推进创新业务布局，长期成长空间大，我们维持2021-2023年盈利预测不变，预计2021-2023年公司归母净利润分别为3.50/5.12/6.52亿元，EPS分别为0.1/0.2/0.3元，当前股价对应PE分别为77.8/53.2/41.7倍，维持“买入”评级。 ⚫ 三大主力地区的核心业务在旺盛需求及公司优势赋能下保持量价齐升趋势 从周期数来看，2021H1总周期数13164个，基本追平2019H1周期数13412个，同比2020H1增长36.51%，拆分来看，我们预计2021H1周期数分别为成都7500+个（同比2020H1+20%）、深圳3300个左右（同比2020H1+63%）、HRC 1600个左右（同比2020H1+30.4%）、武汉583个，在以上周期数的条件下，我们对客单价进行拆分，成都、深圳、美国基本实现客单价同比增长，保持量价齐升。 ⚫ 国内外通过收购、合作扩大市占率，提供综合不育治疗服务扩大诊疗范围 国内业务通过持续扩张加大业务布局：2021年6月，公司拟收购云南九洲医院、昆明和万家医院，利于形成区域联动、业务优势互补；2021年8月，公司收购香港生育康健中心及香港辅助生育中心，且正为深圳中山医院物色新大楼以扩大产能，加强粤港澳大湾区的业务建设。国外业务新增管理服务协议：2021年8月，HRC与南加州大学订立管理服务协议，实现资源共享。 ⚫ 风险提示：辅助生殖服务机构整合不及预期；美国子公司业绩恢复进度可能受疫情影响而不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,648 1,426 1,724 2,166 2,696 YOY(%) 78.8 -13.5 20.9 25.6 24.5 净利润(百万元) 410 252 350 512 652 YOY(%) 145.9 -38.6 39.0 46.3 27.4 毛利率(%) 49.5 39.7 42.6 44.3 44.7 净利率(%) 24.8 17.6 20.3 23.6 24.2 ROE(%) 5.44 3.5 4.6 6.3 7.4 EPS(摊薄/元) 0.2 0.1 0.1 0.2 0.3 P/E(倍) 66.4 108.1 77.8 53.2 41.7 P/B(倍) 3.6 3.7 3.6 3.3 3.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 汇率为2021年9月2日值，即港币:人民币=1.2:1 -50%0%50%100%150%2020-092021-012021-05锦欣生殖(五百)恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 7 目 录 1、 三大主力地区的核心业务在旺盛需求及公司优势赋能下保持量价齐升趋势 ..................................................................... 3 2、 国内外通过收购、合作持续扩大市占率，提供综合不育治疗服务扩大诊疗范围 ............................................................. 4 3、 强大运营能力下，特需业务渗透率持续提升，获医能力愈强提升整体竞争力 ................................................................. 4 4、 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................................ 5 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 5 图表目录 表1： 锦欣生殖盈利预测 ............................................................................................................................................................... 5 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 7 1、 三大主力地区的核心业务在旺盛需求及公司优势赋能下保持量价齐升趋势 8月31日，公司发布2021中报：2021H1实现营收8.59亿元（+40.4%，皆同比2020H1）,纯利1.63亿元（+31.7%）；经调整净利润2.28亿元（+36.2%）；EBITDA 2.47亿元（+45.9%）；经调整EBITDA 2.99亿元（+45.6%）；经营现金流净额1.74亿（+125%）；EPS 0.06元/股（+0.01元/股），经调整EPS 0.09元/股。公司收入端保持高速增长，整体业绩符合我们的预期。 拆分收入来看，按照业务种类，2021H1 IVF业务收入5.79亿元（同比2020H1 +34.9%，同比2019H1 +37.29%），管理服务收入2.37亿元（同比2020H1 +50.5%，同比2019H1 -30.72%），辅助医疗服务收入0.44亿元（同比2020H1 +72.18%，同比2019H1 +56.45%），由此，IVF业务较疫情前也实现了高增长，管理服务逐步从疫情中恢复，辅助医疗服务实现快速增长主要来自深圳中山对应业务收入实现翻倍增长。 按照地区来看，2021H1 成都地区收入4.1亿元（同比2020H1 +23.9%，同比2019H1 +18%），深圳地区收入2.07亿元（同比2020H1 +71.7%，同比2019H1 +28%），美国地区收入2.18亿元（同比2020H1 +35.55%，同比2019H1 -23.05%），武汉地区收入0.25亿元（2020下半年收入为0.14亿元，环比增长78%）。成都、深圳地区皆恢复疫情前水平并实现了较快增长；美国地区由于疫情反复，收入较2019H1仍有一定差距，但相较2020H1已实现30%+增长；武汉地区收入实现快速增长。 从周期数来看，2021H1总周期数13164个，基本追平2019H1周期数13412个，同比2020H1增长36.51%，拆分来看，我们预计2021H1周期数分别为成都7500+个（同比2020H1+20%）、深圳3300个左右（同比2020H1+63%）、HRC 1600个左右（同比2020H1+30.4%）、武汉583个，其中，深圳周期数完全恢复疫情前水平并实现增长，我们认为深圳院区的双院转诊率提升有关。 在以上周期数的条件下，我们对客单价进行拆分，在保持2020年HRC的管理费用率、药品采购成本占比不变的假设下，预计HRC单周期价格同比2020H1实现增长。2021H1深圳IVF收入1.85亿元（同比2020H1+68.44%），预计客单价增长3%左右，预计与深圳将小型特需业务升级有关。2021H1成都地区收入增速大于周期数增速，预计整体客单价也实现同比增长，我们认为与其特需业务渗透率提升有关。 从成功率来看，成都、深圳、美国、武汉业务的成功率分别为55.9%（+2.8pct）、51.1%（-1.8pct）、54.5%（-1.2pct）、43.7%。深圳、美国成功率轻微下降主要因为患者年龄增加以及若干个别病例情况复杂。武汉较其他地区成功率偏低原因是患者年龄偏高，且公司为树立良好口碑，针对性选择疑难复杂病例。 从盈利能力来看，2021H1毛利率为42.3%（同比2020H1+6.8pct），主要系公司业务在疫情恢复下的规模效应所致；纯利率18.9%（同比2020H1-1.3pct，主要因为定期存款利息收入减少、武汉锦欣仍处于亏损、雇员购股权计划开支增加），经调整纯利率26.5%（同比2020H1-0.9pct，相比纯利率下降因素无雇员购股权计划开支增加影响），EBITDA利润率28.7%（同比2020H1+1%，相比经调整纯利率下降因素无定期存款利息收入减少影响），经调整EBITDA 利润率34.8%（同比2020H1+1.2%）。 从费用率来看，2021H1销售费用率3.04%（+0.49pct，皆同比2020H1），主要系营销团队员工成本及武汉锦欣营销开支增加所致；管理费用率16.84%（+1.09pct）， 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 7 主要系雇员购股权计划开支增加0.28亿元；财务费用率1.03%（+0.18pct）。 从营运情况来看，公司2021H1存货周转天数为7天（较2020H1 -5天），应收账款周转天数为2天（较2020H1 -2天），公司经营效率持续提升。 从现金流来看，2021H1经营现金流净额1.74亿元（+125%，皆同比2020H1），投资现金流净额2.91亿元（+18.7%），融资现金流净额9.97亿元（+1755%），现金余额为31.38亿元，公司现金较为充足。 2、 国内外通过收购、合作持续扩大市占率，提供综合不育治疗服务扩大诊疗范围 （1）公司国内业务通过持续扩张加大业务布局： 2021年6月，公司通过直接+间接合计拟收购云南九洲医院、昆明和万家医院各19.33%股权，两家皆为优质标的：从周期数看，云南九洲医院2019-2020年周期数皆为2000+，按周期数计市占率云南省第二，且九洲医院和昆明和万家医院合计市场份额约占云南私立医院市场份额50%；从盈利能力来看，201