公司动态点评：上半年业绩同比持平，布局精细化工打开成长空间

红墙股份（002809）公司动态点评 2021年08月31日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：增持（维持） 报告日期：2021年08月31日 目前股价 11.28 总市值（亿元） 23.32 流通市值（亿元） 15.12 总股本（万股） 20,673 流通股本（万股） 13,405 12个月最高/最低 13.94/8.85 分析师：濮阳 S1070519050001 ☎ 021-31829703  pyang@cgws.com 联系人（研究助理）：花江月 S1070120090052 ☎ 0755-83667984  huajiangyue@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<外加剂主业快速发力，延伸产业链构筑精细化工版图>> 2021-05-11 上半年业绩同比持平，布局精细化工打开成长空间 ——红墙股份（002809）公司动态点评 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1158 1337 1645 1961 2471 (+/-%) 24.3% 15.4% 23.1% 19.2% 26.0% 归母净利润（百万元） 128 142 152 175 219 (+/-%) 87.6% 10.6% 7.4% 14.8% 25.0% 摊薄EPS 0.62 0.69 0.74 0.85 1.06 PE 18.2 16.4 15.3 13.3 10.7 资料来源：长城证券研究院 事件：公司披露2021年半年报，上半年实现营业收入7.78亿元，同比增加48.8%；归母净利润0.71亿元，同比增加0.05%，对此点评如下： 主营保持快速增长，归母净利润受原材料及人工成本等影响同比持平。公司第二季度营收4.79亿元，同比增长33%；归母净利润0.45亿元，同比下降16%。1）公司在全国各大区的营收保持快速增长。分区域看，上半年公司在华东地区的营收为1.19亿元，同比增长153%；在西南地区的营收为1.06亿元，同比增长18%；在华北地区的营收为0.49亿元，同比增长6%。分产品看，聚羧酸系外加剂是公司的核心产品，占主营收入的86%，上半年营收达6.7亿元，同比增长86%。萘系外加剂的营收为0.67亿元，同比增长9%。2）原材料及人工成本增加等因素使得归母净利润和收入增速不一致。上半年公司主要原材料聚醚/聚酯单体平均采购单价较上年同期上涨11%，丙烯酸较上年同期上涨33%，但材料成本上涨对销售价格影响传导滞后，销售单价较上年同期上涨3%，混凝土外加剂毛利率同比下降4.37%。另外公司人工成本有所增长。公司进行全国化市场布局，截至2021年上半年，公司人数较去年同期末增长44%。销售费用、管理费用和财务费用分别为0.81亿元、0.44亿元0.03亿元，分别同比增加86%、26%和355%。3）上半年资产减值达713万元。上半年公司资产减值的金额为713万，占利润总额的8%。主要原因是公司上半年的应收账款、应收票据计提的坏账准备。 产业链向上游延伸，构建精细化工产业版图。1）公司计划在广东省惠州市大亚湾石化产业园投资5.443亿元用于年产28万吨环氧乙烷及环氧丙烷下游衍生物建设项目，计划建设年产15万吨减水剂聚醚生产线、年产7万吨非离子表面活性剂生产线、年产3万吨聚醚多元醇生产线和年产3万吨丙烯酸羟基酯生产线。此项目的投资，一方面，可以进一步丰满公司现有混凝土外加剂产业链条，从而实现公司外加剂产业链向上游的延展。另一方面，公司可进入精细化工领域。鉴于精细化工行业的销售收款方式与混凝土外加剂行业的不同，随着项目投产，未来将会对公司资产周转效率产生积极影响，也将进一步改善公司目前的现金流。2）公司拟在安徽省天长市化工集中区投资3.5亿元，投资核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 建材 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 建设混凝土外加剂及其他精细化工等项目从而在为公司开拓华东市场混凝土外加剂主业提供生产基地的同时，为未来精细化工华东区域市场的开拓提供基地与产能保障。3）公司拟在陕西省渭南市渭北煤化工业园区投资2.2亿元，投资建设年产30万吨混凝土外加剂及6万吨绿色环保涂料生产线建设项目，为公司西北区域混凝土外加剂市场的开拓提供基地与产能保障。 公司在发展外加剂主业及产业链延伸方面已具备较好的技术研发、营销策略和品牌优势。1）技术研发优势。公司现有研发队伍对各类外加剂与混凝土原料的适应性进行了多年理论和实践研究，不但采用高新技术合成多功能性外加剂产品，而且具有单独设计聚羧酸外加剂原材料聚醚大单体能力，未来聚羧酸技术的竞争必将在大单体技术领域先突破；公司在不断加强对各类外加剂与混凝土原料适应性研究的同时，也逐渐开展了对功能性材料的研究；现有研发体系是新产品研发的有力保障：公司建立了专业化的研发平台和专门的研发机构，搭建了具备先进技术水平和研发经验的研发团队。公司组建了“广东省混凝土外加剂工程技术研究开发中心”的省级工程技术研究中心。2）以技术为先导的营销策略。公司建立了完备的销售-研发-技术服务互动优化体系，一方面，销售团队在对客户需求、混凝土原材料构成进行充分了解和分析的基础上，可以根据技术服务中心试配效果为客户制定定制化外加剂产品方案；另一方面，具有丰富混凝土行业从业经验及技术服务水平的技术服务团队，可以对销售团队或客户反馈回的产品现时需求、新增需求及时予以反馈，为客户提供精确、有效的技术服务。3）较高的品牌知名度。公司自成立以来一直注重产品品牌建设，长期不懈地坚持“品质第一、服务客户”的宗旨，先后获得“广东省著名商标”、“广东省雇主责任示范企业”、“广东省优秀企业”、“2011年度用户推荐中国混凝土外加剂最佳品牌企业”等多项荣誉称号，公司生产的“红墙牌混凝土外加剂”于2011年12月、2014年12月和2017年12月连续三次被评为广东省名牌产品，已形成良好的品牌效应。 投资建议：公司主营增长良好，延伸产业链构筑精细化工版图，维持增持评级。下调公司2021~2023年归母净利润分别为1.5、1.75、2.2亿元，增速分别为7%、15%、25%，对应市盈率15、13、11倍。公司全国布局基本完成，投建惠州市大亚湾石化产业园年产28万吨环氧乙烷及环氧丙烷下游衍生物建设项目及安徽红墙天长化工集中区生产基地建设项目，将业务向产业链上游延伸，同时积极布局精细化工版图带来增长空间。 风险提示：环氧乙烷等价格上涨或超预期；下游房地产、混凝土需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧；应收账款回收进度低于预期等 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 1157.75 1336.56 1644.89 1961.37 2471.13 成长性 营业成本 770.23 910.59 1112.19 1334.62 1687.93 营业收入增长 24.3% 15.4% 23.1% 19.2% 26.0% 销售费用 116.61 144.92 178.35 212.67 267.94 营业成本增长 13.6% 18.2% 22.1% 20.0% 26.5% 管理费用 83.74 89.78 110.49 131.75 165.99 营业利润增长 73.1% -11.4% 29.7% 14.7% 24.9% 研发费用 35.82 42.78 52.65 62.78 79.10 利润总额增长 75.4% 5.3% 7.4% 14.8% 25.0% 财务费用 -12.08 -2.06 1.19 1.61 -1.32 归母净利润增长 87.6% 10.6% 7.4% 14.8% 25.0% 其他收益 1.66 1.68 1.68 1.68 1.68 盈利能力 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率 33.5% 31.9% 32.4% 32.0% 31.7% 营业利润 154.71 137.10 177.88 204.11 254.91 销售净利率 11.1% 10.6% 9.3% 8.9% 8.8% 营业外收支 1.57 27.49 -1.19 -1.19 -1.19 ROE 11.0% 10.8% 10.4% 10.7% 11.8% 利润总额 156.29 164.59 176.69 202.92 253.72 ROIC 12.4% 11.5% 10.6% 12.2% 13.3% 所得税 28.10 22.85 24.53 28.17 35.22 营运效率 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用/营业收入 10.1% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 归母净利润 128.18 141.75 152.17 174.76 218.50 管理费用/营业收入 7.2% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 3.1% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 流动资产 1508.93 1726.76 2274.91 2625.67 3026.53 财务费用/营业收入 -1.0% -0.2% 0.1% 0.1% -0.1% 货币资金 301.80 135.25 513.60 612.41 771.58 投资收益/营业利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 应收票据及应收账款合计 659.39 885.59 1015.80 1251.43 1420.07 所得税/利润总额 18.0% 13.9% 13.9% 13.9% 13.9% 其他应收款 29.27 15.78 39.66 26.45 56.85 应收账款周转率 1.58 1.73 1.73 1.73 1.85 存货 54.01 70.20 81.51 100.54 129.70 存货周转率 14.93 14.66 14.66 14.66 14.66 非流动资产 179.99 237.66 253.51 262.55 289.17 流动资产周转率 0.84 0.83 0.82 0.80 0.87 固定资产 141.06 194.46 210.92 220.55 247.62 总资产周转率 0.74 0.73 0.73 0.72 0.80 资产总计 1688.92 1964.43 2528.42 2888.22 3315.70 偿债能力 流动负债 528.41 655.69 1067.52 1252.56 1461.53 资产负债率 31.3% 33.4% 42.2% 43.4% 44.1% 短期借款 170.30 60.22 511.49 443.63 566.44 流动比率 2.86 2.63 2.13 2.10 2.07 应付款项 305.23 538.47 492.02 744.55 819.37 速动比率 1.87 1.58 1.47 1.51 1.54 非流动负债 0.35 0.20 0.20 0.20 0.20 每股指标（元）