国防军工行业研究周报：装备展示规模大幅扩大，航展航空装备与军民融合是亮点

行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国防军工 证券研究报告 2018年11月11日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《国防军工-行业点评:国睿收购院所资产，院所改制进入多轨并行快速通道》 2018-11-05 2 《国防军工-行业研究周报:Q3军工国企率先验证放量，高景气周期望持续加强》 2018-11-04 3 《国防军工-行业研究周报:基金三季报发布完毕，逆周期资产配置推动板块配置连升》 2018-10-28 行业走势图 装备展示规模大幅扩大，航展航空装备与军民融合是亮点 本周动态回顾：中信国防军工行业指数下跌1.83%，沪深300指数下跌3.73%。  装备展示规模大幅扩大，新型装备井喷展示，民参军展示大幅扩大 据中国日报网报道，第十二届中国国际航空航天博览会装备展示规模相比十一届稳定大幅扩大，本室内展览面积超过10万平方米，比上届的8.2万平米增长22％，地面装备动态演示区面积由上届的7万平方米扩大至近11万平方米，增长57%。民参军展示获得大幅扩大，在9号馆基础上，获新设专用民参军场馆10号馆，我们看到如金信诺、高德红外、银邦股份等民参军企业（见公司官网、军地网）在新材料、信息化、外贸整机级装备上出现了较大突破，也有如星际荣耀等从事商业航天事业的更多独角兽的出现（见CHITEC新闻中心）。 据央视网报道，本届航展所展示的我军主力装备再次提升：（1）歼-10B推力矢量验证机采用国产航空发动机并获得成功。（2）歼-20战斗机充分展示验证了出色的机动性能和发动机推力。（3）彩虹-7隐身无人机是首次正式公开的国产大型隐身无人机。多项展品充分展现了我国武器装备的实力，随着军改影响的消除和我国军费的持续稳健增长，军工高景气周期正式到来。  国民业绩出现分化，国有延续放量，民参军资产负债表修复明显 全板块看：整体板块收入增长9%、净利润下降21.4%，但国有企业延续高景气出现较大幅放量（净利润增长31%），三季度板块业绩下滑主要由民参军企业引起（净利润下降75.2%），持续验证我们先国有企业再民参军企业的高景气传导判断。 细致拆分后我们可以看到，国有企业中的主机厂、白马配套企业除业绩放量外，资产负债表与现金流量表出现较大提升（主机厂预收账款+89%、预付账款27.5%/白马配套企业预收款+30.9%、预付账款24.7%）。民参军企业预付款集体上升40.7%，预示未来放量将至（军工行业为以销定产）。 分子板块看，航空/航天/船舶率先兑现景气传导实现验证，收入增长15.3%/ 18.8%/15.2%，归母净利润增长72.6%/41.4%/120.5%。其中航空与航天延续前期放量，船舶进入业绩上行拐点。三者应收款项增长稳健，随着四季度军品的进一步确认将有望得到进一步释放。核心股逻辑延续，民参军可关注资产负债表修复良好的企业。  持续维持高景气/逆周期配置总逻辑： 维持年初对对高景气周期拐点判断，产业上行逻辑未变，行业高景气+逆周期提供长期上行机遇。在当前全球贸易战背景下，A股对拐点行业和穿越周期板块配置有望加强，历史上与股市和经济整体增速相关性较低、具备业绩增长\GDP剪刀差的行业配置风格有望在未来持续。16年至今，中信军工指数相对于万得全A超额收益率、沪深300相对于万得全A超额收益率，这两者的相关系数ρ=-0.893。与市场负相关性较强，防御性质良好。优选景气传导必经之路上的核心军工央企，长期投资可关注民参军自主可控领域。  近期市场回顾： 根据Wind，中信军工一级板块18年跌幅为24.03%，为中信一级行业第10/29名，目前板块指数4894.59，前期底部为5,244.11。板块PE方面，根据万得一致预测，目前PE为56.76x，18e PE为49.94x，板块十年估值中枢为81.94x，目前处于历史15.89%下分位。 建议关注：本周关注热点主机&调整后白马股： 1）稀缺主机厂：中航沈飞、中直股份、内蒙一机、中航科工（2357.HK） 2）配套白马：中航机电、中航光电、航天电子、国睿科技。 3）自主可控热点：航锦科技、金信诺、和而泰等。 风险提示：贸易战风险，军工央企改革进度低于预期，回款推进不及预期。 -37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%5%2017-112018-032018-07国防军工 沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. Q3局部板块放量显著，高景气周期传导有望持续加强 截至2018年9月31日，军工91只股票池标的18Q3季报已全部发布完毕。我们对三季报（单季度）板块的收入、归母净利润两个利润表指标，存货、预收账款等具有代表性的资产负债表指标进行了梳理与分析。整体来看，相比去年同期，2018年三季报局部放量的特征显著，部分行业实现了归母净利润的较大幅放量，预付款项和应收款项（应收账款和应付票据）均有较高增长。 1.1. 航空/航天/船舶等板块放量显著，高景气传导持续加强可期 从全板块来看：（1）预付款项和应收款项两大资产负债表项目分别出现了32%和15.2%的较高增长，其中预付款项相比应收款项的增长更加显著。我们认为，本次两指标的增长主要是军工下游总装企业的采购需求增长所致，进而带动了上游配套企业应收账款的增长。（2）收入实现11.5%的稳健增长，但归母净利润略下滑17.9%，我们认为，该项目的变化主要是受到民参军板块的影响所致。 图1：2018三季度军工行业全板块/分板块业绩增速概览 资料来源：Wind，天风证券研究所 从国企与民参军角度看，国企率先实现了利润表的改善，而民参军企业则先实现了资产负债表的修复：（1）两者的收入增速分别保持了11.5%和12.3%的稳健增长，但归母净利润的增长差异较显著，其中国企的归母净利润同比增长43.2%，民参军企业的归母净利润同比下降75.2%。（2）民参军企业的预付及预收账款分别增长40.7%和23.5%，应付项目与应收项目分别增长了15.6%和15.1%。据新华社北京电， 11月1日，国家领导人主持召开民营企业座谈会并发表十分重要的讲话，指出‚我国民营经济只能壮大、不能弱化，不仅不能‘离场’，而且要走向更加广阔的舞台‛，同时提出支持民营经济发展壮大的6个方面政策举措，有望为民营经济健康发展植入强大信心和动力。我们认为，民参军企业的预付和预收项目凸显了其对全年增长的信心，预计将跟随军工国企的引导，全年放量可期。 图2：民参军企业将受到军工国企放量引导，景气周期传导节奏的下一承接者 资料来源：天风证券研究所 收入YoY%归母净YoY%预收账款YoY%存货YoY%应收YoY%预付款项YoY%应付YoY%军工全行业11.5%-17.9%10.6%-1.1%15.2%32.0%13.7%国企11.2%43.2%9.1%-2.2%15.3%30.5%13.5%航空业15.3%72.6%-32.3%6.7%12.1%1.6%8.9%航天业18.8%41.4%10.1%9.1%18.0%12.2%6.6%船舶15.2%120.5%-3.5%-15.4%24.3%43.8%22.2%信息化-8.7%-51.7%22.8%12.2%24.0%63.2%21.1%地面装备-15.0%-30.9%581.4%38.1%-13.8%30.5%-5.3%民参军12.3%-75.2%23.5%7.1%15.1%40.7%15.6%低于0%0%-15%15%-30%30%以上 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 分板块来看，航空、航天及船舶行业实现了景气的先行传导，高景气周期在这三个行业实现了先行验证：（1）从利润表项目来看，三者收入分别增长15.3%/18.8%/15.2%，增长稳健；归母净利润分别增长72.6%/41.4%/120.5%，盈利释放显著，高景气周期在该三大子板块先行得到验证，其中航空与航天延续了前期放量趋势，船舶亦逐渐走出业绩拐点，预计将得到进一步释放。（2）从资产负债表项目来看，三者的应收款项均出现较为稳健的增长，但预收账款却局部略有下降。我们认为，这可能是军方在货款支付上出现了一定程度的变化所致：根据2017年9月环球时报消息，截至该月，包括军委装备发展部在内的15个职能部门排名前五名的部门主管皆发生变化。我们认为，军改影响目前逐渐弱化，但其影响仍部分传导至账款确认，随着三季度部分板块军品的进一步确认，应收项目短期上升，但军方的支付信用整体良好，全年款项的支付将助力经营性现金流改善。 图3：2018年三季度军工行业全板块/子板块业绩概览 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：2018Q3子板块收入贡献情况 图5：2018Q3子板块归母净利润贡献情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2. 部分核心个股改善显著，未来指标将引领全板块业绩放量 根据前面分析可知，国企在三季报实现了较好的放量，我们的11只核心股有效延续了这一趋势，其中主机厂归母净利润放量更为显著，配套企业的收入增长较为明显： 单位：百万元18Q3收入18Q3归母净18Q3预收账款18Q3存货18Q3应收18Q3预付款项18Q3应付行业总体总计102,348.673,083.2240,984.59201,579.08200,261.7941,773.17219,699.48中位数501.5025.3672.52750.451,150.50113.53739.89国企总计78,443.322,602.5936,298.14175,650.33148,297.9235,307.36189,768.64中位数1,268.3947.57303.741,836.201,732.27309.172,094.14航空总计30,853.161,454.274,159.8671,194.1764,195.165,550.3873,080.40中位数1,628.05105.93142.773,198.293,151.21230.003,496.80航天总计12,134.53316.682,891.5116,670.2628,379.874,633.3619,990.09中位数1,322.3627.86286.491,245.382,865.60333.152,157.83船舶总计24,696.43553.9921,551.2671,151.4533,017.8121,791.7776,284.88中位数3,549.7861.15974.746,130.412,047.852,799.837,552.81信息化总计6,526.73157.781,558.538,998.7415,612.031,555.3511,394.60中位数880.7232.31209.731,362.591,760.06145.121,945.44地面装备总计4,232.48119.876,136.987,635.727,093.051,776.519,018.67中位数642.8519.82308.88856.601,468.31278.651,270.64民参军总计23,905.34480.634,686.4525,928.7551,963.886,465.8129,930.84中位数225.0020.9326.74318.27722.0654.92209.1528,662.88 11,342.28 24,696.43 9,509.25 4,232.48 23,905.34 18Q3收入（百万） 航空 航天 船舶 信息化 地