Q2业绩点评：用户增长强劲领先同行，全渠道战略助零售业务推进

海外公司报告|公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 京东（9618.HK/JD.O） 证券研究报告 2021年08月30日 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 冯翠婷 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090001 fengcuiting@tfzq.com Q2业绩点评：用户增长强劲领先同行，全渠道战略助零售业务推进 2Q21营收创季度新高，展现多元化收入增长潜力 2Q21京东实现收入2540亿元，高于彭博一致预期2.4pct，保持了复合增速30%的强劲增长，其中：1）京东零售部分，自营电商收入为2196.9亿元，同比增长23.3%，占总体收入86.6%；服务及其他收入为341.1亿元，同比增长49.2%，净服务收入主要是由72%的物流和其他服务收入以及35%的市场和广告收入推动，展现出多元化收入增长能力；2）京东物流21Q2收入同比增长46% 达260亿元，物流经营亏损环比收窄（社保缴纳金额降低等）；3）新业务部门（主要包括京东产发、京喜、海外业务及技术创新）营收达70亿元，同比增长60%，运营损失为30亿元（一季度为23亿元），本季度亏损拉大主要是由于下沉市场基础设施的投资，目前已针对下沉市场进行战略调整，重视某些区域的资源配置效率，提升订单密度。 京东稳健的经营策略受益今年监管政策 自20年底开始，监管部门致力于把平台型企业纳入更加健全的监管框架，利好互联网行业长期发展。监管主要集中在资本无序扩张、垄断经营、用户安全、数据和算法的滥用、系统封闭，京东根据要求自查并得到监管部门的积极反馈，对于经营的负面影响有限，同时，京东一定程度还受益于反垄断监管，据公司管理层：“二选一”被取缔后，陆续有新品牌（如宝格丽、Berluti等）与京东通过创新的形式首度合作，及过往受到“二选一“限制的品牌回归（如维多利亚的秘密、伊芙丽等）。京东在提升业务能力、约束规范行为的同时，将受益于更加公平的竞争环境、更加规范的经营环境带来的行业长期可持续的健康发展。 全渠道战略打开京东零售长期发展的天花板；POP生态赋能商家，促进3P业务及一般商品类别营收增长 全渠道战略快速推进，推动京东零售高质量增长，供应链中台能力使京东零售相较于纯线上平台模式或B2C模式更加高效地满足消费者。京东零售2Q21实现营收2326亿，yoy+22.7%，在行业竞争加剧的Q2保持2.6%（不含未分配项目）的经营利润率，与去年同期高基数持平。受POP生态赋能商家减负提效影响，3P业务同比增速和两年CAGR均高于1P业务，本季度POP业务取得了三方面的进展：1）商家的种类和数量环比和同比均实现增长；2）商家的经营效率、经营满意度和续约率在持续提升；3）平台业务的NPS也在不断提升。分市场看，电子产品及家用电器收入同比增长20%，两年CAGR为24%，一般商品类别收入同比增长29.5%，两年CAGR为37%，相较电子产品表现出更高增速，或由于政府的反垄断政策以及POP赋能吸引全品类商家入驻京东，加之一般商品类基数相对较小。 用户数量增长创新高，用户生命周期价值提升 用户数量方面，21Q2核心活跃买家达到5.32亿，环比净增3210万，单季度净增量再次刷新了历史记录，其中下沉市场贡献了80%的用户增量。用户质量方面，用户的留存率、购物频次及ARPU等指标均显示用户的全销售生命周期价值提升。此外，本季度京东plus的付费会员数量yoy+30%，会员数量增速达到非会员的9倍，凸显京东品牌价值。 投资建议：我们预期京东2021-2023年收入分别为9289/11439/13394亿元，同比增长24.5%/23.1%/17.1%；考虑到公司将继续加大物流及新业务投入，我们下调调整后归属股东净利润（Non-GAAP）至167/198/270亿元，分别同比增长-0.7%/18.6%/36.1%。2021年8月27日美股收盘价对应2021-2023年PE分别为44.9/37.9/27.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观及政策监管风险；行业竞争加剧；京东物流经营亏损扩大;电商行业竞争加剧；其他监管风险。 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 财务数据分析 ................................................................................................................................ 3 2. 核心运营数据 ................................................................................................................................ 8 图表目录 图1：京东单季度总体净收入（2Q18A-2Q21A） ...................................................................... 3 图2：京东单季度自营电商收入（1Q18A-2Q21A） ................................................................. 3 图3：京东单季度服务及其他收入（1Q18A-1Q21A） ............................................................ 4 图4：京东单季度毛利及毛利率（1Q18A-2Q21A） ................................................................. 4 图5：京东履约费用及费用率（1Q18A-2Q21A） ...................................................................... 5 图6：京东营销费用及费用率（1Q18A-2Q21A） ...................................................................... 5 图7：京东研发费用及费用率（1Q18A-2Q21A） ...................................................................... 6 图8：京东管理费用及费用率（1Q18A-2Q21A） ...................................................................... 6 图9：京东单季度经调整后归属股东净利润（1Q18A-2Q21A） .......................................... 7 图10：京东库存、应付账款、营收账款周转天数（1Q18A-2Q21A） .............................. 7 图11：彭博一致预期 ............................................................................................................................ 8 图12：京东活跃买家数量（2Q17A-2Q21A） ............................................................................ 8 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 财务数据分析 总收入：京东2Q21A总收入为RMB 2538.0亿元，同比增长26.2%，环比增长24.9%，高于市场预期2.4%。具体来看，自营电商收入为RMB 2196.9亿元，同比增长23.3%，环比增长25.3% ，占总体收入86.6%；服务及其他收入为RMB341.1亿元，同比增长49.2%，环比增长22.3%，占总体收入 13.4%。 图1：京东单季度总体净收入（2Q18A-2Q21A） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图2：京东单季度自营电商收入（1Q18A-2Q21A） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1223 1048 1348 1211 1503 1348 1707 1462 2011 1742 2243 2032 2538 31.2%25.1%22.4%20.9%22.9%28.7%26.6%20.7%33.8%29.2%31.4%39.0%26.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,000净收入（亿元）同比增速915 1,105 939 1,202 1,087 1,335 1,189 1,497 1,301 1,782 1,514 1,922 1753 2197 31.0%29.4%22.8%20.1%18.7%20.8%26.6%24.5%19.7%33.5%27.4%28.4%34.7%23.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,500自营电商收入（亿元）同比增速 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图3：京东单季度服务及其他收入（1Q18A-1Q21A） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 毛利率：京东2Q21A毛利率为12.5%，同比降低1.8 pct，环比降低1.8pct；京东零售，同比增长30个基点，主要由于更好的技术发展和经营效率提升；京东物流在去年有一些政策利好因素，比如降低了社保缴纳金额，成本有所降低。 图4：京东单季度毛利及毛利率（1Q18A-2Q21A） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 费用率：本季度运营费用率为13.7%，同比提升1.9pct，环比提升0.2pct，其中： 履约费用率（采购、仓储、配送、客户服务及支付费用）为5.8%，同比降低0.2 pct，环比降低1.0 pct； 营销费用率为4.2%，同比提升0.8 pct，环比提升0.7 pct； 研发及内容费用率为1.5%，环比降低0.7 pct； 管理费用率为1.0%，同比提升0.3pct，环比降低0.1pct；增加的主要原因是基于股份的薪酬费用增加。 86 118 109 146 124 168 160 210 161 229 228 321 279341 60.0%51.0%49.4%45.7%44.0%42.0%47.0%43.6%29.6%36.4%42.7%53.2%73.1%49.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400服务及其他收入（亿元）同比增速142 165 161 192 182 221 201 240 225 286 268 311 29131730.8%30.6%24.1%33.5%28.4%34.0%24.9%25.2%23.9%29.4%33.2%29.8%29.1%10.7%14.1%13.5%15.4%14.2%15.0%14.7%14.9%14.1%15.4%14.2%15.4%13.9%14.3%12.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350毛利润（亿元）同比增速毛利率 海外公司报告