纯碱行业：竣工韧性带动景气上行，光伏玻璃需求打开天花板

纯碱行业：竣工韧性带动景气上行，光伏玻璃需求打开天花板证券分析师：柳强执业编号：S0600521050001联系邮箱：liuq@dwzq.com.cn2021年8月30日证券研究报告·行业研究·基础化工 2主要观点:1.供需改善，纯碱景气度提升，盈利大增纯碱可分为轻碱和重碱，下游产品包括平板玻璃、日用玻璃、无机盐和氧化铝等。我国纯碱生产以合成法为主，天然碱法、氨碱法、联碱法产能占比分别为5%、45%、50%，百川盈孚预计2021年总产能3406万吨，位列全球第一。2020年受疫情冲击，纯碱价格一度跌至1200元/吨附近，跌破不少企业成本线。2021年以来，受益供需改善，库存低位，叠加全球流动性泛滥，2021年8月27日，重质纯碱2500元/吨（2020年均价1512元/吨,+65%）、轻质纯碱2300元/吨（2020年均价1324元/吨，+73.67%。我们测算2021年8月下旬，氨碱法成本约1623元/吨，单吨盈利约409元；联碱法综合成本约1757元/吨，受益于副产品氯化铵价格上涨，单吨联碱综合盈利约1004元；天然碱法单吨盈利达1000元以上。2.竣工大年平板玻璃需求良好，支撑纯碱需求根据百川盈孚，2020年我国纯碱消费结构中，47%用于平板玻璃，17%用于日用玻璃，8%用于光伏玻璃。平板玻璃下游约70%用于建筑领域，接近竣工端。经过历史数据拟合，纯碱产量增速与施工面积、竣工面积增速高度正相关。由于2018-2019年房屋新开工增速分别为17.2%、8.5%，同时地产三条红线下持续加快经营周转，加快竣工以实现销售回款，降低负债，我们预计2020-2022年是竣工大年。2021年H1，房屋累计竣工面积同比+25.7%，平板玻璃累计产量增速达10.8%，处于历史同期较高水平。我们认为平板玻璃作为支撑纯碱需求的基石，2021-2022年需求拉动有望超市场预期。3.碳中和背景下光伏装机高增长，光伏玻璃成为纯碱重要增量市场根据CPIA，2021年全球光伏市场规模仍将加速扩大，新增装机150-170GW，2025年新增270-330GW，对应十四五CAGR达15.7%-20.5%。其中2021年我国新增装机55-65GW，2025年新增90-110GW，对应十四五CAGR达13.3%-17.9%。我们假设全球光伏新增装机按乐观情形推算，测算2021-2023年光伏玻璃拉动纯碱新增需求76.82万吨、104.12万吨、119.54万吨。由于我国光伏玻璃全球市场占比约90%，预计新增光伏玻璃需求主要由中国提供。2021年8月1日起新版《水泥玻璃行业产能置换实施办法》的开始实施，为光伏玻璃新增产能准入限制放松，在一定程度上加速了企业扩产进程。根据国家能源局，2021年H1，国内光伏新增装机仅13GW，我们推算21年下半年及2022年有望迎来装机高峰，虽然实际光伏装机增速可能受硅料价格波动影响。 pOxPqRsRpQsRyRpNtMnRrM6M9R8OoMmMnPrQeRpPvNiNnOnM6MnMrNxNoPsNwMtQtQ3主要观点:4.投资建议根据测算，我们认为2021-2022年，我国纯碱行业需求增速高于产能增速，供需紧平衡，纯碱景气持续度有望超市场预期，建议关注纯碱龙头企业。三友化工：公司为纯碱、粘胶双龙头，以氯碱为中枢，拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业并配套热电、原盐、碱石、物流、国际贸易等循环经济一体化发展。2020年，公司纯碱产能340万吨/年。远兴能源：公司为天然碱龙头，主要从事天然碱法制纯碱和小苏打,以及煤炭、煤制尿素、天然气制甲醇等产品的生产和销售。2020年，公司具备天然碱产能180万吨/年，权益产能147万吨/年。同时，公司规划分期建设780万吨/年纯碱和80万吨/年小苏打项目，总投资230.27亿元。其中一期规模340万吨/年纯碱，30万吨/年小苏打，计划2022年底陆续投产。中盐化工：公司采用盐电解生产金属钠、氯酸钠、烧碱，氨碱法、联碱法生产纯碱、氯化铵，采用电石法生产PVC及糊树脂，拥有“盐-煤（电）-精细化工产品”、“盐-石灰石-煤（电）-纯碱-氯化铵”、“盐-煤（电）-电石-烧碱-PVC”的循环经济一体化产业链。2020年，公司纯碱产能240万吨/年。2021年7月28日公司披露，拟募资28亿收购发投碱业，收购后纯碱产能380万吨/年，同时拥有二期在建90万吨/年纯碱项目。山东海化：公司主要从事纯碱、溴素、氯化钙等产品的生产和销售。2020年，公司纯碱产能280万吨/年。5.风险提示地产竣工端下滑，光伏玻璃新建项目进展不及预期，原材料涨价数据来源：百川盈孚，公司公告，东吴证券研究所，股价市值日期为2021.8.27，产能时期为2020年代码公司工艺股价（元/股）市值总产能权益产能市值/吨吨/万股价格上涨100元亿元万吨万吨万元/吨EPS增加600409.SH三友化工氨碱法15.00 309.65 340 286 1.08 13.85 0.09 000822.SZ山东海化氨碱法12.27 109.83 280 280 0.39 31.28 0.21 600328.SH中盐化工氨碱法+联碱法21.87 209.44 240 167 1.25 17.44 0.12 000683.SZ远兴能源天然碱11.59 425.75 180 147 2.90 4.00 0.03 603077.SH和邦生物联碱法3.00 264.94 128 128 2.07 1.45 0.01 002274.SZ华昌化工联碱法14.44 137.52 70 70 1.96 7.35 0.05 002539.SZ云图控股联碱法12.87 130.00 60 60 2.17 5.94 0.04 603299.SH苏盐井神氨碱法8.89 68.84 60 60 1.15 7.75 0.05 1.纯碱供需改善，景气持续度有望超预期2.竣工大年支撑玻璃需求3.碳中和背景下光伏装机高增长，光伏玻璃成为纯碱重要增量市场4.标的：三友化工，远兴能源，山东海化、中盐化工5.风险提示 51.1 纯碱简介：产业链概况数据来源：东吴证券研究所整理纯碱：产业链概况纯碱学名碳酸钠，可根据密度不同分为轻碱和重碱，常温下为白色无味粉末或颗粒，下游产品包括平板玻璃、日用玻璃、无机盐和氧化铝等。纯碱根据密度的不同可以分为轻质纯碱和重质纯碱。轻碱密度为500-600kg/m3，呈白色结晶粉末状；重碱密度为1000-1200kg/m3，呈白色细小颗粒状。生产工艺上有天然碱、氨碱、联碱法三种路线，涉及天然矿物碱、石灰石、原盐、合成氨等原料。天然碱矿石灰石原盐合成氨轻碱日用玻璃洗涤剂食品行业无机盐平板玻璃重碱氯化铵图：纯碱产业链概况 61.1 纯碱简介：生产工艺纯碱：工艺路线比较纯碱制造工艺可以分为天然碱和合成碱，合成碱分为氨碱和联碱法。天然碱法以天然矿物碱为原材料，优势在于生产工艺简单、成本低，但受限于资源供应，全球主要资源集中在美国，我国天然碱法集中在河南和内蒙古。氨碱法是通过氨盐水吸收二氧化碳得到碳酸氢钠，再煅烧得到轻碱，优点在于原料廉价易得，适合大规模生产，副产品氨可实现循环利用，缺点在于产品单一，废液废渣对环境污染较大。联碱法是在氨碱法工艺基础上改进发展而来，利用氨厂的氨气和二氧化碳，同时生产出纯碱和氯化铵，在提高盐的利用率的同时，避免了大量废渣废液的排放，环保压力较小。根据百川盈孚数据，2020年我国纯碱生产仍以合成法为主，天然碱法、氨碱法、联碱法产能分别占总产能的5%、45%、50%，百川盈孚预计2021年总产能3406万吨。图：2020年纯碱工艺分布概况(万吨，%)50%45%5%纯碱--联碱法纯碱--氨碱法纯碱--天然碱项目氨碱法联碱法天然碱法原料原盐，石灰石原盐，合成氨天然碱矿NaCl利用率28%-30%96%+/二氧化碳来源石灰石、焦炭合成氨副产/优点规模大质量高、能耗低质量高、成本低缺点排放大量废物投资大，需配套氨厂受资源分布制约表：三种纯碱生产工艺比较数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 71.2 纯碱供需改善纯碱政策推动新增产能放缓我国是世界纯碱第一大生产国，产能曾存在过剩压力。2010年工信部出台《纯碱行业准入条件》，要求新建、扩建氨碱厂设计能力不得小于120万吨/年，联碱厂设计能力不得小于60万吨/年，天然碱厂设计能力不得小于40万吨/年。比如联碱法60万吨/年纯碱规模，投资规模在30亿元。投资门槛加大使得纯碱行业趋向规模化、一体化发展，新增产能集中在具备综合优势的大型企业，且产能多以等量或减量置换为主。2016年供给侧改革进一步加速限制和淘汰纯碱落后产能，行业集中度提升。2020年6月，工信部废止了原《纯碱行业准入条件》，我们认为未来产能有增加空间，但受制于环保及竞争压力，落后小产能不具有扩产条件。表：纯碱行业相关政策时间政策法规2009年10月《纯碱工业清洁生产标准》实施，提高环保准入门槛2010年5月工信部印发《纯碱行业准入条件》，要求中、东部地区和西南地区不再审批新建、扩建氨碱项目，西北地区不再审批新建、扩建联碱项目等2016年8月国务院出台《国务院办公厅关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见》，明确了氯碱行业和纯碱行业原则上施行等量或减量置换，行业新增产能受到严格控制2020年6月废止《纯碱行业准入条件》，鼓励行业自律数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 81.2 纯碱供需改善纯碱新增产能有限2008年后受金融危机、政策调控、前期产能扩张等影响，我国纯碱产能利用率下滑，增速放缓，行业进入下行周期。2010年工信部出台《纯碱行业准入条件》，限制产能过快增长，行业供给格局逐渐改善，产能利用率再度上行。2015年由于新环保法的出台和供给侧改革的实施，纯碱产能出现两年负增长，其中联碱法产能由于环保因素大批关停，2016-2018年纯碱行业整体处于景气周期。在前期高盈利的驱动下，2017年以来我国纯碱产能增速开始见底反弹。2020年我国纯碱名义产能3327万吨，2018-2020年平均增速3%，实际有效产能更低，我们预计2021-2023仍将保持年均近3%低速增长，短期产能扩张有限。图：纯碱产能及增速（万吨，%）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000纯碱产能（万吨）增速（%）图：纯碱产量及开工率（万吨，%）65%70%75%80%85%90%95%05001,0001,5002,0002,5003,000产量（万吨）开工率（%）数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 9数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所表：2021-2023纯碱预计新增产能序号预计投产时间公司预计新增产能（万吨）产能规模（万吨/年）12021-03江西江西晶昊盐化有限公司2422021-04甘肃金昌氨碱源化工有限公司2032021-12江苏连云港碱业有限公司-13042022-04安徽中盐安徽红四方股份有限公司2552022-06江苏安徽德邦化工有限公司6062022-12内蒙内蒙古远兴能源股份有限公司34072023-12广东广东南方碱业股份有限公司-601.2 纯碱供需改善纯碱2021-2022年新增产能有限根据百川盈孚统计，江西晶昊2021年3月新增24万吨纯碱试生产，金昌氯碱源化工新增20万吨/年纯碱装置于2021年4月初出产品。中盐红四方2022年4月新增25万吨/年纯碱。江苏德邦60万吨/年纯碱计划2022年投产。连云港碱业130万吨承诺2022年前退出。远兴能源一期预计在2022年底陆续投产，规模340万吨/年。 101.2 纯碱供需改善纯碱行业集中度有进一步提升空间我国纯碱产能主要分布在华中、华东、西北地区。从企业分布来看，全国有13家企业年产能在100万吨以上，产能占比62.83%，其中TOP5为三友集团（340万吨）、河南金山（330万吨）、山东海化（280万吨）、中国盐业（240万吨）、远兴能源（180万吨）。图