2021年半年报点评：业绩符合预期，电池材料高速成长，回收业务未来可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月29日 公司研究 业绩符合预期，电池材料高速成长，回收业务未来可期 ——格林美（002340.SZ）2021年半年报点评 买入（维持） 事件：8月25日，公司披露半年报，实现营收80.0亿元，同比+42.5%，归母净利润5.4亿元，同比+151%，业绩符合预期。公司Q2营收42.7亿元，同比增长28.6%，环比增长14.5%，扣非归母净利润2.43亿元，同比+173.6%，环比-4%；Q2毛利率19.89%，同比+3.5pcts，环比-1.13pcts，维持稳定。 新能源电池材料业务高增长，前驱体毛利率25.6%居行业前茅：1H21公司新能源电池材料业务收入56.3亿元，同比+104%，毛利率22.2%，同比-1.1pcts，其中三元前驱体/四钴/三元正极/动力电池综合利用收入30.3/17.8/7.6/0.55亿元，同比+132% /+95% /+49%/+76%，毛利率25.6% /20.7%/12.2%/20.2%，同比-1.3/-3.9/+0.2 /+0.2 pcts。 前驱体高镍占比过半，新产能加速释放：截至1H21，公司三元前驱体总产能13万吨/年，出货量4.2万吨，同比+190%，其中出口1.5万吨，同比+110%。结构方面，1H21公司8系及以上高镍出货量占比50%以上，9系超高镍销售占比40%以上，三元前驱体产品结构升级维护了产品毛利率的稳定，毛利率达到25.63%，居行业前茅。公司“荆门+泰兴+福安”一主两副前驱体基地，21年底三元前驱体产能将超20万吨/年。加快印尼镍资源项目建设，提升印尼镍资源项目控制权至51%，夯实供应，有望22年初投入运行。 重视研发投入，四元/超高镍/核壳技术领先：1H21公司研发投入超过3.6亿元，同比增长38.6%，研发费用率4.34%，突破四元、超高镍低钴、核壳技术等新一代前驱体关键技术，高镍三元前驱体的磁性异物水平全面达到PPb级水平。公司进入了三星SDI、ECOPRO、CATL、LGC、ATL等顶尖客户供应链，证明其产品与技术实力。 直接打通回收渠道，回收+梯次利用完善循环体系：21年8月公司分别与亿纬签订1万吨回收镍产品合作备忘录、与孚能签署动力电池回收合作框架，直接打通与电池厂、车厂的回收渠道，完善动力电池全生命周期循环。8月27日工信部等五部门印发《新能源汽车动力蓄电池梯次利用管理办法》，鼓励梯次利用企业与新能源汽车生产、动力蓄电池生产及报废机动车回收拆解等企业协议合作。公司作为锂电回收龙头，布局回收循环，随着未来动力电池报废潮来临，市占率有望进一步提升。 盈利预测、估值与评级：根据公司扩产规划，未来前驱体出货量有望提升，镍资源保障+回收布局有望提升盈利能力，上调21-23E净利润预测至12.53/ 18.52/ 24.96亿元（上调3%/17%/16%），对应PE 51/35/26X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；规划项目进度不及预期；原材料价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 14,354 12,466 17,726 24,964 30,636 营业收入增长率 3.43% -13.15% 42.20% 40.83% 22.72% 净利润（百万元） 735 413 1,253 1,852 2,496 净利润增长率 0.68% -43.90% 203.85% 47.74% 34.79% EPS（元） 0.18 0.09 0.26 0.39 0.52 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.01% 3.10% 8.65% 11.49% 13.65% P/E 76 155 51 35 26 P/B 5.3 4.8 4.4 4.0 3.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-27 当前价：13.40元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 联系人：陈无忌 chenwuji@ebscn.com 联系人：和霖 helin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 47.84 总市值(亿元)： 640.99 一年最低/最高(元)： 4.38/13.40 近3月换手率： 470.87% 股价相对走势 -17%21%59%97%135%07/2011/2002/2105/21格林美沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 13.75 28.47 147.01 绝对 13.27 19.14 147.51 资料来源：Wind 相关研报 动力电池回收：降本与突破锂约束，构成锂电循环闭环——碳中和深度报告（四）（2021-03-24） 业绩拐点向上，聚焦主业，受益行业高景气——格林美（002340.SZ）2020年年报与2021年一季报点评（2021-04-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 格林美（002340.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 14,354 12,466 17,726 24,964 30,636 营业成本 11,757 10,389 14,270 19,844 24,310 折旧和摊销 672 812 958 1,089 1,188 税金及附加 78 67 96 135 166 销售费用 108 54 89 120 141 管理费用 511 550 620 849 1,011 研发费用 464 489 798 1,073 1,256 财务费用 639 516 562 777 949 投资收益 28 29 130 195 228 营业利润 859 541 1,662 2,441 3,268 利润总额 867 535 1,651 2,441 3,268 所得税 117 108 332 491 658 净利润 749 427 1,318 1,949 2,610 少数股东损益 14 15 65 98 114 归属母公司净利润 735 413 1,253 1,852 2,496 EPS(元) 0.18 0.09 0.26 0.39 0.52 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 737 854 610 1,283 1,626 净利润 735 413 1,253 1,852 2,496 折旧摊销 672 812 958 1,089 1,188 净营运资金增加 -911 -1,051 3,856 4,870 4,879 其他 242 681 -5,457 -6,527 -6,938 投资活动产生现金流 -1,154 -1,483 -1,680 -1,325 -793 净资本支出 -1,353 -1,425 -1,520 -1,520 -1,020 长期投资变化 860 1,131 0 0 0 其他资产变化 -660 -1,189 -160 195 228 融资活动现金流 -120 1,693 2,851 2,575 1,152 股本变化 -1 634 0 0 0 债务净变化 -1,259 -304 3,485 3,574 2,428 无息负债变化 2,294 154 1,376 2,189 1,729 净现金流 -533 1,040 1,781 2,533 1,985 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 26,841 29,708 35,816 43,307 49,746 货币资金 3,309 4,423 6,204 8,737 10,723 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 2,570 2,546 3,906 5,351 7,138 应收票据 28 324 461 0 0 其他应收款（合计） 85 242 312 402 473 存货 5,732 5,813 7,207 10,040 12,309 其他流动资产 665 629 629 629 629 流动资产合计 13,589 15,132 20,304 27,363 33,971 其他权益工具 46 44 44 44 44 长期股权投资 860 1,131 1,213 1,213 1,213 固定资产 7,730 9,119 10,364 11,091 11,182 在建工程 1,835 1,673 1,029 772 549 无形资产 1,742 1,764 1,725 1,687 1,651 商誉 191 89 89 89 89 其他非流动资产 617 512 803 803 803 非流动资产合计 13,252 14,577 15,512 15,943 15,775 总负债 15,772 15,622 20,484 26,246 30,404 短期借款 6,218 6,643 9,733 12,432 14,325 应付账款 584 499 685 953 1,167 应付票据 2,715 3,349 4,600 6,397 7,837 预收账款 181 0 0 0 0 其他流动负债 43 360 360 360 360 流动负债合计 12,004 13,585 17,696 22,708 26,366 长期借款 1,380 911 1,661 2,411 2,911 应付债券 1,094 498 498 498 498 其他非流动负债 192 167 167 167 167 非流动负债合计 3,767 2,038 2,788 3,538 4,038 股东权益 11,069 14,086 15,333 17,060 19,343 股本 4,150 4,784 4,784 4,784 4,784 公积金 3,535 5,444 5,569 5,754 6,004 未分配利润 2,792 3,049 4,105 5,550 7,469 归属母公司权益 10,485 13,310 14,491 16,122 18,290 少数股东权益 585 776 841 939 1,053 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 18.1% 16.7% 19.5% 20.5% 20.6% EBITDA率 17.0% 14.5% 16.6% 17.3% 17.3% EBIT率 12.2% 7.9% 11.2% 13.0% 13.4% 税前净利润率 6.0% 4.3% 9.3% 9.8% 10.7% 归母净利润率 5.1% 3.3% 7.1% 7.4% 8.1% ROA 2.8% 1.4% 3.7% 4.5% 5.2% ROE（摊薄） 7.0% 3.1% 8.6% 11.5% 13.6% 经营性ROIC 6.6% 4.1% 5.6% 8.0% 8.8% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 59% 53% 57% 61% 61% 流动比率 1.13 1.11 1.15 1.20 1.29 速动比率 0.65 0.69 0.74 0.76 0.82 归母权益/有息债务 1.05 1.38 1.10 0.97 0.96 有形资产/有息债务 2.48 2.86 2.57 2.47 2.50 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 202