请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2021年08月28日 证券研究报告•2021年半年报点评 买入 （首次） 当前价： 42.23元 今 世 缘（603369） 食品饮料 目标价： 52.16元（6个月） 产品结构升级持续，长期成长空间充足 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱：xiaji@sw sc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.54 流通A股(亿股) 12.54 52周内股价区间(元) 40.77-66.48 总市值(亿元) 577.07 总资产(亿元) 121.62 每股净资产(元) 7.20 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2021年半年报，上半年实现收入38.5亿元，同比+32.2%，归母净利润13.3亿元，同比+30.9%；其中21Q2实现收入14.6亿元，同比+27.3%，归母净利润5.3亿元，同比+20.5%，收入和利润整体符合市场预期。  次高端价位高速放量，产品结构持续优化。1、次高端及以上高速增长势能正盛，上半年特A+类产品实现收入25.3亿元，同比+49.7%，占比提升7.5个百分点至65.7%，特A类产品实现收入10.1亿元，同比+12.8%，B类及以下产品收入有所下滑。2、上半年省内实现收入35.5亿元，同比+31.3%，其中优势市场南京、淮安增长稳健；相对弱势的淮海、苏南、苏中表现亮眼，分别同比增长57.7%、49.9%、37.1%；上半年省外市场实现收入2.8亿元，同比+42.1%，扩张态势良好。3、上半年省内净增加经销商13家至413家，仍有市场开拓和渠道下沉空间；省外扩张扎实推进，上半年净增长经销商70家至618家，省外布局的样本市场成效突出，未来有望实现全新突破。  毛利率稳步提升，现金流态势向好。受益于特A+放量结构优化，上半年毛利率提升1.1个百分点至70.6%。费用率方面，上半年整体费用率提升0.9个百分点至12.4%，其中销售费用率提升1.5个百分点至10.2%，主因为公司加大广告宣传投入和开展促销活动，管理费用率下降0.3个百分点，上半年净利率下降0.3个百分点至34.6%，盈利能力依旧强劲。此外，上半年经营活动现金流入40.7亿元，同比+73.8%，二季度末预收账款为7.3亿元，同比+84.1%，为下半年旺季提前蓄力。  V系蓄势良好，四开换新顺利，省外市场扎实推进。1、上半年公司通过打造高端品鉴会、V9体验馆等新消费场景，重点构建V系列的价格体系、渠道体系和消费者培育体系，V3、V9均实现快速增长，蓄势而发、势头良好，持续高增长基础扎实。2、上半年新老国缘四开换代顺利，上半年累计组织54场四开新品上市发布会，宣传造势效果良好，当前新品价格体系平稳，渠道铺货进展顺利。3、省外市场开拓扎实推进，公司出台省外市场开拓方案，提炼多种营销模式，市场运作质量稳步提升，4、上年年公司回款、动销节奏良好，8月以来江苏疫情得到有效控制，对中秋、国庆旺季消费影响有限，当前V系列和K系列均在高速增长，有望圆满完成年度增长目标。  盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润分别为20.4亿元、26.1亿元、33.1亿元，对应EPS分别为1.63元、2.08元、2.64元，对应动态PE分别为26倍、20倍、16倍。当前V系列蓄势良好，K系列快速放量，省外渗透扎实推进，股权激励目标较为积极，给予公司2021年32倍估值，对应目标价52.16元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险；市场开拓或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 51.22 66.05 81.00 97.17 增长率 5.09% 28.97% 22.63% 19.96% 归属母公司净利润（亿元） 15.67 20.43 26.05 33.06 增长率 7.46% 30.37% 27.52% 26.91% 每股收益EPS（元） 1.25 1.63 2.08 2.64 净资产收益率ROE 18.95% 20.97% 22.40% 23.57% PE 34 26 20 16 PB 6.41 5.44 4.56 3.78 数据来源：Wind，西南证券 -17%-7%3%13%23%34%20/820/1020/1221/221/421/621/8今 世 缘 沪深300 82665 今 世 缘（603369）2021年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 苏酒龙头之一，发展势能强劲 ................................................................................................................................................................. 1 2 行业呈挤压式增长，区域名酒产品结构优化 ...................................................................................................................................... 3 2.1 行业呈挤压式增长，集中度加速提升 ........................................................................................................................................... 3 2.2 居民收入稳步提升，消费升级如火如荼 ....................................................................................................................................... 5 2.3 次高端快速扩容，格局尚不明晰 .................................................................................................................................................... 6 3 产品矩阵完备，尽享消费升级红利 ........................................................................................................................................................ 8 4 盈利预测与估值 ............................................................................................................................................................................................ 9 4.1 盈利预测................................................................................................................................................................................................. 9 4.2 相对估值...............................................................................................................................................................................................10 5 风险提示 .......................................................................................................................................................................................................10 今 世 缘（603369）2021年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：公司发展历程......................................................................................................................................................................................... 1 图2：公司股权结构（截至2021H1末） .................................................................................................................................................. 1 图3：2021H1公司产品收入结构................................................................................................................................................................. 2 图4：2021H1公司主营业务收入区域结构 ............................................................................................................................................... 2 图5：公司2015年以来营收及增速情况................................................................................................................................................... 2 图6：公司2015年以来归母净利润及增速情况 ...................................................