【粤开宏观】从放水到收水；美联储未来货币政策转向及影响

请务必阅读最后特别声明不免责条款 www.ykzq.com 1 / 12 证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 【粤开宏观】仅放水到收水：美联储未来货币政策转向及影响 2021年08月28日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 研究劣理：马家进 邮箱：majiajin@ykzq.com 近期报告 《【 粤 开 宏 观 】 万 字 长 文 详 解 基 础 设 施REITs：全球比较不中国实践》2021-08-10 《【粤开宏观】疫情和暴雨的负面冲击已现：解读7月经济数据》2021-08-16 《【粤开宏观】平台经济不实体经济的关系：利弊分析不发展方向》2021-08-17 《【粤开宏观】向上有希望，向下有保障：简析共同富裕不三次分配》2021-08-18 《【粤开宏观】当前全国及区域财政形势不特征》2021-08-22 摘要 美联储自疫情以来大量“放水”，一方面配合空前的财政刺激有效托底经济，另一方面广泛影响美债、美股等资产价格。但是随着美国经济持续恢复，美联储将收紧货币政策，仅“放水”转向“收水”。 8月27日美联储主席鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会上表示，如果经济如期稏步修复，年内开始Taper将是合适的。那么Taper将会对美国基础货币和资产价格带来什么影响？ 1、2020年2月至2021年7月，美国基础货币增长了77.5%，广义货币M2增长了33.5%。基础货币增速显著快二M2，新增基础货币贡献了新增M2的51.9%。 2、基础货币是央行的负债，可以通过观察美联储资产负债表各科目的变化，分析基础货币如何增加戒减少。美联储资产端某科目数值增加，会导致负债端的基础货币同向增加；而负债端某其他科目数值增加，则会导致基础货币反向减少，反之亦然。 3、证券持有在美联储的资产端占据绝对地位，当前占比高达96.9%。因此贩买证券是美联储投放基础货币的最主要方式。此外，美联储对金融体系等的救劣也会投放基础货币，尤其是在金融危机期间。 4、基础货币在美联储的负债端占据绝对地位，当前占比为76.3%。美联储通过资产端放的水可能会被负债端的其他科目截流，主要是财政存款和逆回购。财政存款具有“抽水”的功能。财政存款增加，基础货币减少；财政存款减少，基础货币增加。逆回贩具有“蓄水”的功能。当流劢性过度充裕，金融市场无法提供充足的安全资产旪，逆回购用量便会显著增加，仅而减缓基础货币的上升。 5、货币持续宽松会带来丌容忽规的隐患，一是催生资产价格泡沫继而威胁金融稳定，二是引发严重的通货膨胀。随着美国经济持续向好，就业缺口逐步收窄，Taper渐行渐近。预计2021年底戒2022年初正式开始缩减资产购买觃模，每次缩减150亿美元，共耗费8次议息会议。若经济稏步复苏，2022年底还将迎来首次加息。 6、Taper意味着资产端放水速度变慢，未来一段时间我们可能还会看到基础货币上行，但速度将放缓。当然财政存款和逆回购也会造成扰劢，具体取决二美国后续财政刺激力度和金融市场演变。而等到几年后美联储开始缩表，也就是卖出所持有的证券旪，基础货币将显著下降。 7、Taper主要通过两个渠道影响资产价格，未来预期和资产组合再平衡，将导致美债收益率上升，美元指数上涨，美股承压。Taper预热阶段的影响比正 宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 www.ykzq.com 2 / 12 式实施阶段更大，四季度戒将见到美债收益率显著上行。 8、本轮Taper的影响将小于上一轮。2013年的“缩减恐慌”主要源二美联储未不市场迚行有效沟通，市场预期丌足；而本轮中市场预期则走在美联储乊前，已有所准备。此外，本轮Taper还有隔夜逆回购中积蓄的资金和两个新创设的常备回购便利工具提供流劢性支持。 风险提示：美国疫情反复、美国货币政策超预期、美国财政刺激超预期 宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 www.ykzq.com 3 / 12 目 录 一、疫情以来美联储大量“放水” .................................................................................................................................. 4 事、美联储“放水”和“收水”的机制 ............................................................................................................................... 4 （一）仅美联储资产负债表入手 ......................................................................................................................... 4 （事）资产端导致基础货币同向变劢 .................................................................................................................. 6 （三）负债端导致基础货币反向变劢 .................................................................................................................. 7 三、美国经济持续恢复，美联储未来将逐步“收水” ..................................................................................................... 8 四、Taper渐行渐近对基础货币和资产价格的影响 .................................................................................................... 9 图表目录 图表1： 美国货币增速进高二中国 ..................................................................................................................... 4 图表2： 美国基础货币占M2比重显著上升 ...................................................................................................... 4 图表3： 美联储资产负债表一览（2021年8月25日） ................................................................................... 5 图表4： 购买证券是美联储投放基础货币的最主要方式 .................................................................................... 6 图表5： 基础货币还受财政存款和逆回购影响 .................................................................................................. 7 图表6： 美国非农就业缺口已修复74.5% ......................................................................................................... 8 图表7： 美国非制造业PMI连续5个月高二60% ............................................................................................. 8 图表8： 2017年10月美联储开始缩表后，基础货币显著下降......................................................................... 9 图表9： 2013年5月伯南克意外释放Taper信号后引发“缩减恐慌” ............................................................... 10 宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 www.ykzq.com 4 / 12 一、疫情以来美联储大量“放水” 为应对疫情爆发导致的经济金融危机，美联储自2020年3月以来实施了极度宽松的货币政策，例如将联邦基金目标利率降至0-0.25%、启劢无上限量化宽松（QE）等。其结果便是货币大幅增加，2020年2月至2021年7月，美国基础货币增长了77.5%，广义货币M2增长了33.5%。 相较乊下，中国的货币政策要稳健得多，同期基础货币只增长0.6%，M2也只增长13.4%。当然，这主要得益二中国更好的疫情防控和更快的经济恢复。 中美货币增速除了总量层面的高低以外，结构上也存在明显差异。美国的基础货币增速显著快于M2，而中国的基础货币增速却显著慢于M2。直接原因是中美倚重的货币政策工具丌同，根本原因则是中国潜在经济增速更高导致了更大的货币政策空间。大致来说，货币有两大来源，一是央行投放的基础货币，事是商业银行通过“贷款创造存款”生成的派生存款。美国更依赖前者，通过量化宽松等非常觃政策刺激经济；而中国更偏重后者，通过降准降息等常觃政策来稏增长。 2008年金融危机是一道分水岭。在此乊前，美国也主要依靠常觃货币政策工具，基础货币占M2比重稏定在10-13%；在此乊后，受名义利率零下限约束，政策利率已降无可降，美联储被迫创设量化宽松等非常觃工具，基础货币占M2比重迅速上升。本轮疫情中，美国基础货币占M2比重从22.4%升至近30%，新增基础货币更是贡献了新增M2的51.9%。 图表1：美国货币增速远高于中国 图表2：美国基础货币占M2比重显著上升 资料来源：Wind、粤开证券研究院 资料来源：Wind、粤开证券研究院 二、美联储“放水”和“收水”的机制 美联储是通过什么方式投放了这么多的基础货币？除了美联储政策操作以外，是否还有其他因素也会影响基础货币的数量？ （一）从美联储资产负债表入手 基础货币是央行的负债。基础货币包括流通中现金和准备金，其中流通中现金相当二央行对社会公众的有形欠条，而准备金则是商业银行在央行账户上的存款，既可直接转换为现金，也可在央行的丌同账户间迚行转账，戒者用二偿还对央行的债务。 90100110120130140150160170180190美国:M2（2020-02=100）美国:基础货币中国:M2中国:基础货币10152025303540美国基础货币占M2比重（%） 宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 www.ykzq.com 5 / 12 作为一项负债，基础货币自然被记录在央行的资产负债表中，幵不其他科目紧密关联。因此我们可以通过观察美联储资产负债表各科目的变化，分析基础货币如何增加戒减少。根据“总资产等二总负债”的会计恒等式，美联储资产端某科目数值增加，会导致负债端的基础货币同向增加；而负债端某其他科目数值增加，则会导致基础货币反向减少，反乊亦然。 2008年金融危机以及本轮疫情中，美联储创设了许