健康生活消费品持续恢复，高基数下医用耗材业务承压

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 健康生活消费品持续恢复，高基数下医用耗材业务承压 [Table_Title2] 稳健医疗(300888) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 300888 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 217.58/81.5 目标价格： 总市值(亿) 349.25 最新收盘价： 81.89 自由流通市值(亿) 38.93 自由流通股数(百万) 47.53 [Table_Summary] 事件概述 公司发布2021半年度报告：2021H1公司实现收入40.60亿元，同比-2.87%，归母净利润7.61亿元，同比-26.27%。分季度看，2021Q2公司实现收入17.91亿元，同比-33.58%；归母净利润2.80亿元，同比-60.69%。受公司20年业绩高基数影响，公司业绩增速表现下滑。若对标2019年同期，2021H1公司收入+92.87%，归母净利润+230.87%，业绩保持高增长。 分析判断: ► 收入端：医用耗材业务承压，健康生活消费品持续恢复。 分产品看，2021H1医用耗材、健康生活消费品、全棉水刺无纺布销售额分别为21.27、17.90、0.98亿元，同比分别-15.28%、+20.64%、-35.45%。细分来看：1）医用耗材业务板块，2021H1传统伤口护理与包扎产品、高端伤口敷料产品、手术室感染控制产品、防护产品、消毒清洁产品销售额分别为2.56、0.44、2.28、14.63、1.36亿元，分别同比+5.93%、+6.34%、+120.70%、-26.49%、+1.70%。防护用品随着国内疫情得到有效控制，全球防护用品产品供应充足，产品销售价格逐步回归常态，收入规模同比有所下滑。手术室感染控制产品则得益于公司渠道覆盖率提升，增速迅速。2）健康生活消费品板块，2021H1棉柔巾、卫生巾、湿巾、其他无纺消费品、婴童用品、婴童服饰、成人服饰、其他纺织消费品销售额分别为4.09、2.65、0.90、2.27、1.80、2.07、2.75、1.38亿元，同比分别+10.49%、+54.84%、-6.31%、-24.41%、+53.39%、+41.59%、+53.38%、+32.79%，随着线下客流的逐步恢复，公司不断推出新产品以及增加营销活动，健康生活消费品业务陆续恢复，其中，卫生巾、婴童用品、婴童服饰、成人服饰表现亮眼。3）全棉水刺无纺布板块，公司加大自用比例，减少对外销售，因此业务规模有所下降。 ► 医用耗材：境内外渠道覆盖广，加大投入提高市占率。 医用耗材板块，2021H1境外、境内销售额分别为9.47、11.80亿元，同比分别-12.33%、-17.50%，受去年同期高基数以及海外海运紧张导致部分境外订单交付推迟等影响，公司医用耗材板块有所下降。1）境外市场方面，公司继续巩固2020年新增客户和区域，加大在学术和临床领域的推广投入，拓展高附加值的手术室耗材和高端敷料产品在医院渠道的业务拓展。目前公司境外业务客户和经销商已覆盖欧洲、日本、美国等上百余个国家和地区，后续有望通过导入其他医用耗材高附加值产品增厚业绩。2）境内市场方面，细分来看，2021H1国内医院、国内药店、电子商务以及国内直销销售额分别为5.97、2.12、3.53、0.17亿元，同 比分别+52.04%、+0.78%、+248.23%、-97.63%，国内市场随着公司品牌影响力的持续提升，公司一次性手术室耗材产品以及其他高附加值产品逐步被国内医院和消费者接受和喜爱，从而带来国内医院、电子商务渠道的快速发展，而国内直销业务销售额下降主要为国内疫情控制良好，企事业单位及政府部门采购金额下降。目前来看，公司国内医院市场经销商已覆盖全国30多个省的三千多家医院，零售药店已经覆盖近十一万家零售药店，渠道覆盖广，后续通过开展学术营销、大客户拓展、零售营销云项目提升渠道占有率。 ► 健康生活消费品：电商渠道表现良好，线下渠道加大拓展。 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年08月27日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p184778 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 健康生活消费品板块，2021H1公司线上渠道、直营渠道、加盟渠道、商超渠道、大客户渠道销售额分别为11.03、5.39、0.05、1.06、0.39亿元，同比分别+11.05%、+41.08%、+402.28%、+75.61%、-19.82%，其中全棉时代全渠道商品数字化转型升级逐渐见效，电商渠道表现良好。线下门店方面，加大对直营、加盟渠道的拓展力度，上半年新增26家直营店、5家加盟店，截至2021年6月底，公司共拥有302家门店，其中全棉时代279家（直营店269家、加盟店10家）、津梁生活9家、全棉里物14家。公司将持续发力线下线上渠道，线下门店预计疫情后将加速扩张，且将逐渐放开加盟模式；线上渠道将持续推动零售新业态，加大小程序等运营，健康生活消费品业务发展可期。 ► 盈利端：期间费用率平稳，盈利能力有所下降。 2021H1公司毛利率、净利率分别为52.66%、18.75%，同比分别-5.05pct、-6.00pct，盈利能力有所下降。分产品来看，2021H1公司医用耗材、健康生活消费品毛利率分别为52.30%、54.15%，分别同比-6.50pct、+4.42pct。医用耗材毛利率下滑明显，主要受防护产品价格回归至常态影响，2021H1公司防护用品毛利率为59.50%，同比-3.67pct；健康生活消费品毛利率提升明显，其中棉柔巾产品毛利率同比+0.86pct至47.05%。期间费用方面，2021H1公司期间费用为32.36%，同比+5.68pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为20.34%、7.65%、4.68%、-0.31%，同比分别+1.48pct、+3.85pct、+0.64pct、-0.30pct，销售费用率略有提升，主要为全棉时代消费品电商渠道和医用耗材电商渠道在第三方平台的广告宣传及市场推广费增加；管理费用率提升明显，主要为公司增加股权激励费用1.42亿元。 投资建议 稳健医疗以“棉”为核心，通过医疗背书+高品质产品+线上线下渠道发力，构建强大护城河。2021H1业绩增长放缓，主要受2020年疫情严重需求爆发的高基数影响；中长期看，公司医疗+消费双轮驱动，有助于业绩良好增长。考虑到医用耗材产品业务收入的下滑，调整此前盈利预测，2021-2023年营业收入分别由120.85、146.72、169.47亿元调整至101.21、123.27、144.39亿元，归母净利润分别由22.47、27.08、31.83亿元调整至18.31、22.81、27.34亿元，对应PE分别为19倍、15倍、13倍，维持 “买入”评级。 风险提示 线下门店拓展不及预期；医用敷料需求大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅提升。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,575 12,534 10,121 12,327 14,439 YoY（%） 19.2% 174.0% -19.2% 21.8% 17.1% 归母净利润(百万元) 546 3,810 1,831 2,281 2,734 YoY（%） 28.6% 597.5% -52.0% 24.6% 19.9% 毛利率（%） 51.6% 59.5% 49.4% 49.3% 49.9% 每股收益（元） 1.28 8.93 4.29 5.35 6.41 ROE 17.3% 36.4% 14.8% 15.5% 15.5% 市盈率 63.93 9.17 19.08 15.31 12.78 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 分析师：徐林锋 分析师：唐爽爽 分析师：杨维维 分析师：戚志圣 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：tangss@hx168.com.cn 邮箱：yangww@hx168.com.cn 邮箱：qizs@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 SAC NO：S1120519090002 SAC NO：S1120520080001 SAC NO：S1120519100001 华西轻工&纺服联合覆盖 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 12,534 10,121 12,327 14,439 净利润 3,823 1,832 2,283 2,736 YoY(%) 174.0% -19.2% 21.8% 17.1% 折旧和摊销 258 60 110 90 营业成本 5,070 5,119 6,244 7,231 营运资金变动 481 1,386 -501 162 营业税金及附加 117 86 111 124 经营活动现金流 4,767 3,269 1,880 2,973 销售费用 1,575 1,984 2,379 2,787 资本开支 -327 -397 -877 -347 管理费用 437 557 666 794 投资 -4,120 -2 0 0 财务费用 219 -43 -79 -92 投资活动现金流 -4,430 -364 -859 -325 资产减值损失 -240 0 0 0 股权募资 3,593 0 0 0 投资收益 22 15 18 22 债务募资 150 0 0 0 营业利润 4,532 2,140 2,667 3,198 筹资活动现金流 3,348 -9 -9 -9 营业外收支 -29 3 3 3 现金净流量 3,691 2,896 1,012 2,639 利润总额 4,502 2,143 2,670 3,201 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 680 311 387 464 成长能力 净利润 3,823 1,832 2,283 2,736 营业收入增长率 174.0% -19.2% 21.8% 17.1% 归属于母公司净利润 3,810 1,831 2,281 2,734 净利润增长率 597.5% -52.0% 24.6% 19.9% YoY(%) 597.5% -52.0% 24.6% 19.9% 盈利能力 每股收益 8.93 4.29 5.35 6.41 毛利率 59.5% 49.4% 49.3% 49.9% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 30.5% 18.1% 18.5% 19.0% 货币资金 4,163 7,058 8,070 10,709 总资产收益率ROA 29.3% 10.8% 12.0% 12.1% 预付款项 124 512 219 253 净资产收益率ROE