证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 京东物流（2618.HK）2021年中报点评 推荐（维持） 外部客户收入占比过半，供应链客户数量及单客收入双增长，经调整后亏损15亿，看好ToB服务大市场 目标价：38港元 当前价：26.75港元  京东物流公告2021年半年度业绩，收入保持高速增长。2021年H1实现营业收入484亿元，同比增长53.7%；亏损153.6亿元，主要系公司上市后可转换可赎回优先股公允价值变动带来的一次性亏损128.4亿元。经调整后的净利润亏损15亿元，2020年同期实现调整后净利润19.8亿元。  外部客户收入占比超过50%，一体化供应链业务增速达到30%。2021年H1公司来自外部客户收入265亿元，同比增长109.6%，占收入的比重达到54.7%。经测算其中外部客户一体化供应链收入达到117亿元，同比增长65.6%。一体化供应链外部客户数量达到59,067个，同比增长58.7%，环比2020年底增长12.2%，单客户平均收入提升至1.97万元，同比增长4.4%，客户粘性进一步增强。外部客户其他业务收入达到149亿元，同比增长164.8%，主要系跨越速运实现并表及快递快运业务的增长。来自京东集团的一体化供应链业务收入达到220亿元，同比增长16.2%。  持续加强物流网络能力及政府支持减少，导致短期利润下降。2021年H1营业成本467亿元，同比增长69.9%，高于收入增速，毛利率3.7%，同比减少9.2个百分点。经调整净利润亏损15亿元，同比转亏。主要系2020年下半年起公司持续投入加强物流网络建设，包括增加运营人员、仓库面积、运输线路及其他基础物流设施。2020H1、2020H2、2021H1公司资本性支出分别为14、18、16亿元。此外疫情相关的政府补助和优惠有所减少。  供应链业务持续深耕，仓储网络+科技赋能双轮驱动。公司持续在快消、服装、家电家具、3C、电子、汽车六大行业深耕，加深与头部客户合作，不断积累行业经验及解决方案能力，2021年6月公司与小米有品进一步加深合作，从标准化运输服务拓展至一体化供应链服务。同时推出标准化供应链优化产品“京慧”，帮助中小客户群快速提升供应链效率。截止2021年H1，公司管理仓储面积（包含云仓）达到2300万平方米，管理仓库数量超过2600个（含云仓），国内领先。公司始终重视物流技术创新的重要作用，华北地区布局北斗新仓，进一步升级智能仓储能力。  未来看点：内看与京东生态正向循环，外看数智化供应链市场迎风启航。1）对内强力保障集团零售业务持续增长，成为核心竞争壁垒之一，京东生态体系也为京东物流输出稳定商流支持。2）对外通过一体化供应链服务为品牌企业、生产企业带来降本增效。我们认为B端市场处于巨大红利战略期，公司有望与时代共成长。  投资建议：1）盈利预测：基于可转换可赎回优先股公允价值变动带来损失128亿以及投入带来的业绩压力，我们调整2021-23年盈利预测至归属净利-163.5、-17.1、2.4亿元（原预测为-38.1、-11.0、6.7亿元）。2）投资建议：公司目前处于业务扩张期，以份额优先为导向，而非追求短期盈利，我们采用PS方法进行估值，参考UPS，给予2022年1.5倍PS估值，一年期目标市值约2368亿港元，对应股价38港元，预期较现价有40%空间，维持“推荐”评级。  风险提示：京东增速低于预期，第三方业务拓展低于预期，人工成本大幅上升。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 73,375 99,691 131,063 166,048 同比增速(%) 47.2% 35.9% 31.5% 26.7% 归母净利润(百万) -4,134 -16,351 -1,707 240 同比增速(%) -85.1% -295.5% 89.6% 114.0% 每股盈利(元) -0.75 -2.64 -2.08 0.04 市盈率(倍) -29.5 -8.4 -80.5 573.2 市净率(倍) -23.7 14.2 17.2 16.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年8月24日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 618,300 已上市流通股(万股) 618,300 总市值(亿港元) 2554 流通市值(亿港元) 2554 资产负债率(%) 105 每股净资产(港元) 2.4 12个月内最高/最低价 48.15/40.4 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《京东物流深度研究：内看与京东生态正向循环，外看数智化供应链市场迎风启航——大物流时代系列研究（二）》 2021-06-30 华创证券研究所 公司研究 物流 2021年08月25日 京东物流（2618.HK）2021年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 6,347 9,579 12,337 15,457 营业总收入 73,375 99,691 131,063 166,048 应收款项合计 17,489 23,761 31,239 39,578 主营业务收入 73,375 99,691 131,063 166,048 存货 393 561 723 906 其他营业收入 0 0 0 0 其他流动资产 4,911 5,031 5,173 6,030 营业总支出 72,851 103,252 132,635 165,522 流动资产合计 29,140 38,932 49,472 61,971 营业成本 67,081 95,791 123,372 154,568 固定资产净额 6,652 5,697 5,491 5,858 营业开支 5,549 7,462 9,264 10,954 权益性投资 232 232 250 238 营业利润 594 -3,562 -1,572 526 其他长期投资 1,057 1,057 1,057 1,057 净利息支出 179 179 179 179 商誉及无形资产 16,493 14,065 11,319 9,291 权益性投资损益 -285 -60 -60 -60 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 543 432 332 232 其他非流动资产 1,149 1,149 1,150 1,150 非经常项目前利润 347 -3,368 -1,479 520 非流动资产合计 25,583 22,200 19,267 17,594 非经常项目损益 -4,861 -12,900 -60 -60 资产总计 54,723 61,132 68,739 79,565 除税前利润 -4,049 -16,268 -1,539 460 应付账款及票据 5,812 8,299 10,487 12,829 所得税 -12 -48 -5 1 短期借贷 0 0 0 0 少数股东损益 97 131 173 219 其他流动负债 20,527 29,287 35,204 42,569 持续经营净利润 -4,134 -16,351 -1,707 240 流动负债合计 26,339 37,586 45,691 55,398 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 净利润 -4,037 -16,351 -1,707 240 其他非流动负债 31,278 11,491 12,528 13,188 优先股利及其他 0 0 0 0 非流动负债合计 31,278 11,491 12,528 13,188 归属净利润 -4,134 -16,351 -1,707 240 负债总计 57,617 49,077 58,219 68,586 EPS（摊薄） -0.75 -2.64 -0.28 0.04 归属母所有者权益 -5,142 9,676 7,968 8,208 少数股东权益 2,248 2,379 2,552 2,771 主要财务比率 股东权益总计 -2,894 12,055 10,520 10,979 成长能力 负债及股东权益总计 54,723 61,132 68,739 79,565 营业收入增长率 47.2% 35.9% 31.5% 26.7% 归属普通股东净利润增长率 -85.1% -295.5% 89.6% 114.0% 现金流量表 获利能力 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率 8.6% 3.9% 5.9% 6.9% 经营活动现金流 10201 1181 9855 11139 净利率 -5.5% -16.4% -1.3% 0.1% 净利润 -4134 -16351 -1707 240 ROE 113.9% -721.3% -19.4% 3.0% 折旧和摊销 5196 13126 11421 9936 ROA -8.7% -28.2% -2.6% 0.3% 营运资本变动 9121 4469 62 737 偿债能力 其他非现金调整 18 -62 79 226 资产负债率 105.3% 80.3% 84.7% 86.2% 投资活动现金流 -8771 -9743 -8488 -8263 流动比率 1.1 1.0 1.1 1.1 资本支出 -3197 -9743 -8469 -8276 速动比率 1.1 1.0 1.1 1.1 长期投资减少 25 0 -19 12 每股指标（元） 少数股东权益增加 2119 0 0 0 每股收益 -0.75 -2.64 -0.28 0.04 其他长期资产的增加 -7718 0 0 0 每股经营现金流 1.65 0.19 1.59 1.80 融资活动现金流 -3733 11794 1391 244 每股净资产 -0.94 1.56 1.29 1.33 借款增加 0 0 0 0 估值比率 股利分配 0 0 0 0 P/E -29.5 -8.4 -80.5 573.2 普通股增加 0 4 0 0 P/B -23.7 14.2 17.2 16.7 其他融资活动产生的现金流量净额 -3733 11790 1391 244 资料来源：公司公告，华创证券预测 京东物流（2618）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 交通运输组团队介绍 副所长、首席分析师：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21世纪金牌分析师评选交通物流行业