2Q21净利润同比仅下降2%；略好于预期

平均 3 个月吨/吨（百万人民币） 96952w 高/低 (RMB) 137.66/60.56已发行股份总数（百万） 1,305资料来源：彭博社股权结构王氏家族 中央结算系统（香港） 其他资料来源：公司数据71.0%10.0%19.0%分享性能资料来源：彭博社12 个月的价格表现(人民币) 140.0120.0100.080.060.040.020.00.08/2020601100 CHSHSZ300（改版）11/20202/20215/2021资料来源：彭博社审核员：RSM2021 年 8 月 24 日江苏恒力液压（601100 CH）2Q21净利润同比仅下降2%；略好于预期尽管 2021 年二季度挖掘机行业需求疲软、钢材成本居高不下，但恒力 2021 年二季度净利润仅同比下降 2%至 6.26 亿元人民币，略好于预期。 1H21 的净利润同比增长 43%至人民币 14.1 亿元，占我们全年预测的 48%（1H20 的运行率：43%）。值得注意的是，1H21 泵、阀等产品的收入超过了挖掘机液压缸的收入，这是业绩回升的关键驱动因素。我们预计恒力 8 月份的液压缸产量同比增长将超过 10%，并预计在基建支出增长改善的支持下，21 年第四季度将加速。也就是说，我们保持我们的保持评级，因为我们认为该股票的定价合理，相当于 2021 年预期市盈率 43 倍。我们维持 103 元的目标价（基于 46 倍 2021 年预期市盈率不变）。1H21 的主要财务状况。1H21 收入同比增长 51%至人民币 52 亿元。毛利率保持在 41%（同比仅下降 0.9 个百分点）。经营现金流入同比增长 25%至 11.9 亿元人民币，我们认为这是健康的。 2021 年第二季度，尽管钢铁成本居高不下，但恒力实现了 14% 的收入同比增长，而毛利率保持稳定在 41% 的环比。液压缸好于我们的预期。1H21 液压缸（用于挖掘机）销量同比增长 44%至 474,000 台。销量增速超过挖掘机行业销量增速38%。平均售价同比小幅下跌 4%至人民币 4,177 元/台。 1H21 非标准化气瓶销量同比增长 23% 至 7.88 万台，平均售价同比增长 19% 至人民币 1.07 万元/台，原因是我们认为产品结构有所改善。泵阀电机持续爆发式增长. 21 年上半年，恒力液压（主要产品包括泵、阀和电机）的收入同比飙升 78%至人民币 21 亿元，超过了挖掘机液压缸的收入（人民币 19.8 亿元）。上行风险：(1) 强劲的市场份额增长； (2) 挖掘机需求好于预期。下行风险：（1）建设活动持续放缓； (2) 海外扩张风险。收益总结(叶 31十二月) FY19A FY20A FY21E FY22EFY23E 收入（人民币）米)5,4147,85510,06310,93611,567同比增长(%)28.645.128.18.75.8净收入（人民币）米)1,2962,2542,9323,3073,713每股收益（人民币）0.991.732.252.532.84同比增长 (%)54.973.930.112.812.3共识每股收益（人民币）不适用不适用2.282.753.19EV/EBITDA (x)74.441.235.532.529.9市盈率 (x)96.655.642.737.933.7市帐率 (x)22.417.113.210.78.8产量 (%)0.40.60.80.91.0净资产收益率 (%)净债务/股权 (%)资料来源：公司数据、彭博社、招银国际估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博的更多报告：RESP CMBR <GO> 和 http://www.cmbi.com.hk招银国际证券|股票研究 |公司动态保持（保持）1目标价：人民币 103.00(以前的TP人民币 103.00)上行/下行：+7%当前价格：95.97元中国资本货物 冯伟恩，CFA(852) 3900 0826股票数据Mkt Cap (百万人民币) 125,275绝对的亲戚1个月-10.4%-3.2%3个月18.0%27.0%6个月-9.2%6.6%25.635.035.031.228.5净现金净现金净现金净现金净现金 2021 年 8 月 24 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2图 1：1H21 结果亮点叶 12 月 31 日（百万人民币）1H201H21变化（同比）总收入3,4565,22751.2%销售成本-2,009-3,08353.4%毛利1,4462,14448.2%附加费-36-4628.2%研发费用-55-46-16.9%行政费用-205-35673.2%资产减值-43-11-73.4%息税前利润1,1071,68552.2%净财务收入/（成本）34-41不适用财务收入97991.6%财务费用-63-140122.2%其他收益/（损失）36373.9%合资公司及联营公司的利润份额00不适用税前利润1,1771,68142.8%所得税-189-26942.6%税后利润9881,41242.9%米-2-338.4%净利润9861,40942.9%数据分析13822160.0%EBITDA1,2451,90653.1%资料来源：公司数据，招银国际图 2：2Q21 业绩亮点(百万人民币) 1Q201Q21同比变化 2020 年第二季度2Q21同比变化总收入1,3692,857108.7%2,0872,37013.6%销售成本-850-1,68498.1%-1,159-1,39820.6%毛利5181,172126.2%9289724.7%其他收入-13-30121.6%-23-17-27.0%研发费用-26-3012.2%-29-16-43.6%行政费用-97-16872.8%-108-18873.6%资产减值-18-2322.7%-2411-146.1%息税前利润363922154.2%7447632.5%净财务收入/（成本）37-2不适用-3-391183.9%其他收益/（损失）1818-2.7%182010.7%合资公司和联营公司的利润00不适用00不适用税前利润418937124.2%759744-2.0%所得税-70-153118.0%-118-116-2.2%税后利润348784125.4%641628-2.0%米-1-177.4%-2-224.7%净利润347783125.5%639626-2.0%关键比率pptppt毛利率37.9%41.0%3.244.5%41.0%-3.5研发费用率1.9%1.0%-0.91.4%0.7%-0.7行政和研发支出比率7.1%5.9%-1.25.2%7.9%2.7有效税率16.8%16.4%-0.515.6%15.6%-0.0资料来源：公司数据，招银国际 2021 年 8 月 24 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 3：关键假设(百万人民币)2019 2020 2021E2022E2023E收入挖掘机液压缸2,1883,1273,6453,6453,645重型设备专用液压缸1,3531,3701,5631,7201,771液压泵和阀1,1612,3383,6244,1684,585成套设备189157196216237组件5018451,0151,1671,307收入（液压业务）5,3927,83810,04410,91611,546其他业务2217192122总收入5,4147,85510,06310,93611,567收入增长挖掘机液压缸20.8%43.0%16.6%0.0%0.0%重型设备专用液压缸18.3%1.3%14.1%10.0%3.0%液压泵和阀142.6%101.3%55.0%15.0%10.0%成套设备-5.9%-16.9%25.0%10.0%10.0%组件-6.8%68.8%20.0%15.0%12.0%收入（液压业务）29.2%45.4%28.1%8.7%5.8%其他业务-43.2%-23.1%10.0%10.0%5.0%总收入28.6%45.1%59.2%8.7%5.8%毛利率挖掘机液压缸42.1%46.8%41.0%41.0%41.0%重型设备专用液压缸35.1%46.8%39.0%39.0%39.0%液压泵和阀37.8%52.3%44.0%43.0%43.0%成套设备29.1%45.7%35.0%35.0%34.0%组件27.9%6.2%20.0%25.0%33.0%毛利率（液压业务）37.6%44.0%39.5%39.6%40.4%其他业务66.3%74.3%66.0%66.0%66.0%平均毛利率37.8%44.1%39.6%39.7%40.5%资料来源：公司数据，招银国际估计图4：挖掘机月销量图5：（行业）（行业）招商银行挖掘机销售投影(单位) 90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月202120202019201820172016(单位) 400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000定期更换新需求增长（YoY）- RHS100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%注：2021 年 4 月预估数据来源：CCMA、CMBIS 预估资料来源：公司数据，招银国际估计 2021 年 8 月 24 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图6：恒力挖掘机液压油缸市场占有率70%59%图 7：恒力的收入明细(人民币米)其他业务14,00060%50%40%30%20%10%0%13% 12%19%24%30%35% 35%51%47% 47% 49%51% 54% 53%12,00010,0008,0006,0004,0002,0000组件一套完成设备液压泵和阀门重型设备专用液压缸液压缸用于挖掘机资料来源：公司数据，招银国际估计资料来源：公司数据，招银国际估计图8：恒力泵阀收入百万人民币5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E液压泵和阀门增长（YoY）RHS资料来源：公司数据，招银国际估计300%250%200%150%100%50%0%图 9：按地区划分的收入细分100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国海外资料来源：公司数据，招银国际图 10：恒力市盈率 图 11：恒力市盈率160元14012010080604020061x49倍37倍25倍13倍160元14012010080604020017.5 倍13.5 倍9.5 倍5.5 倍1.5 倍资料来源：彭博社、公司数据、招银国际估计资料来源：彭博社、公司数据、招银国际估计199%143%92%101%55%15%10%Oct-11 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb- 166 月 16 日Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-2010 月 20 日1 月 21 日 4 月 21 日7 月 21 日Oct-11 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-1