国防军工行业研究周报：Q3军工国企率先验证放量，高景气周期望持续加强

行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国防军工 证券研究报告 2018年11月04日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《国防军工-行业研究周报:基金三季报发布完毕，逆周期资产配置推动板块配置连升》 2018-10-28 2 《国防军工-行业研究周报:国台办针对美11月台湾军事行动主权不让步，板块延续强于大市评级》 2018-10-21 3 《国防军工-行业研究周报:科工收购中航直升机100%股权，看好行业右侧+逆周期下的持续上行》 2018-10-14 行业走势图 Q3军工国企率先验证放量，高景气周期望持续加强 本周动态回顾：中信国防军工行业指数上涨4.30%，沪深300指数上涨3.67%。  季报公布完毕，部分板块放量显著，高景气周期传导持续加强可期 全板块看：收入实现11.5%稳健上行，归母净利润受民参军放量周期影响增长略承压，但民参军预付/预收项目凸显全年增长信心，预计将伴随国企引导，全年放量可期。预付/应收分别实现32%/和15.2%的较高增长，主要是下游总装企业采购需求增加所致，进而带动上游配套应收账款增长。 分子板块看，航空/航天/船舶率先兑现景气传导实现验证，收入增长15.3%/ 18.8%/15.2%，归母净利润增长72.6%/41.4%/120.5%。其中航空与航天延续前期放量，船舶进入业绩上行拐点。三者应收款项增长稳健，随着四季度军品的进一步确认将有望得到进一步释放。 核心股出发，绝大多数核心股业绩趋势延续二季度上行趋势，沈飞收入同比+184.2%，归母净利润显著翻红，配套企业收入/归母净利润分别实现15.8%/22.6%的较快增长，受益下游收入增长与均衡交付。预收/应收分别增30.9%/9.4%，预计为军方需求增长及采购支付方式调整所致。随着全年交付确认，增长的应收账款/票据将有效实现经营性现金流的增厚。  民营企业座谈会召开，路线坚定不动摇，民参军望迎发展新纪元 据新华社11月1日电，国家领导人主持召开民营企业座谈会并发表十分重要的讲话，指出“我国民营经济只能壮大、不能弱化，不仅不能‘离场’，而且要走向更加广阔的舞台”，同时提出了支持民营经济发展壮大的6个方面政策举措。民参军自主可控领域发展可期，高景气周期下望迎发展新纪元。  基金三季报公布完成，主动型环比+0.34pct，全部基金环比+0.29pct 10月27日基金三季报已全部公布完毕，板块配置比例显著上行，已走出洼地开始进入配置拐点，但仍属低配状态，我们看好军工板块防御投资属性下的超配机遇。三季度主动型基金持股军工总市值142.3亿元，占主动型基金股票持仓总市值的1.23%，环比+0.34个pct；全部基金（主动+增强+混合）持股军工总市值265.27亿元，占全部基金股票持仓总市值的1.61%，环比+0.29个百分点。主动型基金配置修复的边际改善较高，有望得到进一步上行。偏股/灵活型基金对军工板块配置有望率先实现标配，军工板块配置机遇有望整体进一步提高。  持续维持高景气/逆周期配置总逻辑： 维持年初对对高景气周期拐点判断，产业上行逻辑未变，行业高景气+逆周期提供长期上行机遇。在当前全球贸易战背景下，A股对拐点行业和穿越周期板块配置有望加强，历史上与股市和经济整体增速相关性较低、具备业绩增长\GDP剪刀差的行业配置风格有望在未来持续。16年至今，中信军工指数相对于万得全A超额收益率、沪深300相对于万得全A超额收益率，这两者的相关系数ρ=-0.893。与市场负相关性较强，防御性质良好。优选景气传导必经之路上的核心军工央企，长期投资可关注民参军自主可控领域。  近期市场回顾： 根据Wind，中信军工一级板块18年跌幅为22.62%，为中信一级行业第10/29名，目前板块指数4985.58，前期底部为5,244.11。板块PE方面，根据万得一致预测，目前PE为58.00x，18e PE为51.01x，板块十年估值中枢为81.88x，目前处于历史16.89%下分位。 投资建议：本周关注热点主机&调整后白马股：中航沈飞\内蒙一机\中直股份；中航机电（独立覆盖）、中航光电/航天电子（与电子团队联合覆盖） 1）稀缺主机厂：中航沈飞、内蒙一机、中直股份、中航科工（2357.HK） 2）配套白马：中航机电、中航光电、航天电子。 3）自主可控热点：航锦科技、振华科技、金信诺等。 风险提示：贸易战风险，军工央企改革进度低于预期，回款推进不及预期。 -37%-30%-23%-16%-9%-2%5%2017-112018-032018-07国防军工沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. Q3局部板块放量显著，高景气周期传导有望持续加强 截至2018年9月31日，军工91只股票池标的18Q3季报已全部发布完毕。我们对三季报（单季度）板块的收入、归母净利润两个利润表指标，存货、预收账款等具有代表性的资产负债表指标进行了梳理与分析。整体来看，相比去年同期，2018年三季报局部放量的特征显著，部分行业实现了归母净利润的较大幅放量，预付款项和应收款项（应收账款和应付票据）均有较高增长。 1.1. 航空/航天/船舶等板块放量显著，高景气传导持续加强可期 从全板块来看：（1）预付款项和应收款项两大资产负债表项目分别出现了32%和15.2%的较高增长，其中预付款项相比应收款项的增长更加显著。我们认为，本次两指标的增长主要是军工下游总装企业的采购需求增长所致，进而带动了上游配套企业应收账款的增长。（2）收入实现11.5%的稳健增长，但归母净利润略下滑17.9%，我们认为，该项目的变化主要是受到民参军板块的影响所致。 图1：2018三季度军工行业全板块/分版块业绩增速概览 资料来源：Wind，天风证券研究所 从国企与民参军角度看，国企率先实现了利润表的改善，而民参军企业则先实现了资产负债表的修复：（1）两者的收入增速分别保持了11.5%和12.3%的稳健增长，但归母净利润的增长差异较显著，其中国企的归母净利润同比增长43.2%，民参军企业的归母净利润同比下降75.2%。（2）民参军企业的预付及预收账款分别增长40.7%和23.5%，应付项目与应收项目分别增长了15.6%和15.1%。据新华社北京电， 11月1日，国家领导人主持召开民营企业座谈会并发表十分重要的讲话，指出“我国民营经济只能壮大、不能弱化，不仅不能‘离场’，而且要走向更加广阔的舞台”，同时提出支持民营经济发展壮大的6个方面政策举措，有望为民营经济健康发展植入强大信心和动力。我们认为，民参军企业的预付和预收项目凸显了其对全年增长的信心，预计将跟随军工国企的引导，全年放量可期。 图2：民参军企业将受到军工国企放量引导，景气周期传导节奏的下一承接者 资料来源：天风证券研究所 收入YoY%归母净YoY%预收账款YoY%存货YoY%应收YoY%预付款项YoY%应付YoY%军工全行业11.5%-17.9%10.6%-1.1%15.2%32.0%13.7%国企11.2%43.2%9.1%-2.2%15.3%30.5%13.5%航空业15.3%72.6%-32.3%6.7%12.1%1.6%8.9%航天业18.8%41.4%10.1%9.1%18.0%12.2%6.6%船舶15.2%120.5%-3.5%-15.4%24.3%43.8%22.2%信息化-8.7%-51.7%22.8%12.2%24.0%63.2%21.1%地面装备-15.0%-30.9%581.4%38.1%-13.8%30.5%-5.3%民参军12.3%-75.2%23.5%7.1%15.1%40.7%15.6%低于0%0%-15%15%-30%30%以上 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 分板块来看，航空、航天及船舶行业实现了景气的先行传导，高景气周期在这三个行业实现了先行验证：（1）从利润表项目来看，三者收入分别增长15.3%/18.8%/15.2%，增长稳健；归母净利润分别增长72.6%/41.4%/120.5%，盈利释放显著，高景气周期在该三大子版块先行得到验证，其中航空与航天延续了前期放量趋势，船舶亦逐渐走出业绩拐点，预计将得到进一步释放。（2）从资产负债表项目来看，三者的应收款项均出现较为稳健的增长，但预收账款却局部略有下降。我们认为，这可能是军方在货款支付上出现了一定程度的变化所致：根据2017年9月环球时报消息，截至该月，包括军委装备发展部在内的15个职能部门排名前五名的部门主管皆发生变化。我们认为，军改影响目前逐渐弱化，但其影响仍部分传导至账款确认，随着三季度部分板块军品的进一步确认，应收项目短期上升，但军方的支付信用整体良好，全年款项的支付将助力经营性现金流改善。 图3：2018年三季度军工行业全板块/子版块业绩概览 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：2018Q3子版块收入贡献情况 图5：2018Q3子版块归母净利润贡献情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2. 部分核心个股改善显著，未来指标将引领全板块业绩放量 根据前面分析可知，国企在三季报实现了较好的放量，我们的11只核心股有效延续了这一趋势，其中主机厂归母净利润放量更为显著，配套企业的收入增长较为明显： 单位：百万元18Q3收入18Q3归母净18Q3预收账款18Q3存货18Q3应收18Q3预付款项18Q3应付行业总体总计102,348.673,083.2240,984.59201,579.08200,261.7941,773.17219,699.48中位数501.5025.3672.52750.451,150.50113.53739.89国企总计78,443.322,602.5936,298.14175,650.33148,297.9235,307.36189,768.64中位数1,268.3947.57303.741,836.201,732.27309.172,094.14航空总计30,853.161,454.274,159.8671,194.1764,195.165,550.3873,080.40中位数1,628.05105.93142.773,198.293,151.21230.003,496.80航天总计12,134.53316.682,891.5116,670.2628,379.874,633.3619,990.09中位数1,322.3627.86286.491,245.382,865.60333.152,157.83船舶总计24,696.43553.9921,551.2671,151.4533,017.8121,791.7776,284.88中位数3,549.7861.15974.746,130.412,047.852,799.837,552.81信息化总计6,526.73157.781,558.538,998.7415,612.031,555.3511,394.60中位数880.7232.31209.731,362.591,760.06145.121,945.44地面装备总计4,232.48119.876,136.987,635.727,093.051,776.519,018.67中位数642.8519.82308.88856.601,468.31278.651,270.64民参军总计23,905.34480.634,686.4525,928.7551,963.886,465.8129,930.84中位数225.0020.9326.74318.27722.0654.92