2021年中报点评：Q2产能释放推动收入加速增长，行业龙头稳步前行

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 华利集团（603816）2021年中报点评 强推（维持） Q2产能释放推动收入加速增长，行业龙头稳步前行 目标价：112.3元 当前价：90.04元 事项：  公司发布半年报，2021H1实现营收82.0亿元，YoY+18.2%（剔除汇率变动影响，YoY+28.7%）；单Q2营收44.9亿元，YoY+28.5%；归母净利润12.9亿元，YoY+66.6%（剔除汇率变动影响，YoY+81.3%），单Q2归母净利润7.1亿元，YoY+93.2%；毛利率28.1%，YoY+6.5pct；净利率15.9%，YoY+5.3pct。 评论：  终端复苏+规模效应营利表现亮眼，上半年分红致所得税率增加。疫情期间公司防控措施较好，疫苗配额充裕，生产经营稳健，终端复苏迎来营利高增。营收端：同期低基数叠加主要客户需求复苏，H1营收增长显著。实现营收82.0亿元，YoY+ 18.2%；分产品看，受UGG拖鞋增长驱动凉鞋拖鞋增速较快，运动鞋/户外靴鞋/凉鞋拖鞋H1营收同比分别+15.5%/-5.8%/+80.4%；利润端：公司上半年实现归母净利润12.9亿元，YoY+66.6%，主因产能优化、规模效应叠加同期低基数；分红：公司上半年分每股分红1元，总分红金额达11.7亿元；税率：上半年海外子公司向境内母公司分红致所得税增加，2021H1所得税率约26%，较往年的15%-19%略有提升，所得税费用4.5亿元，YoY+165.0%，  疫情大考前展现运营韧性，非经营性因素致现金流减少。疫情反复背景下公司营运能力较位稳定，危机前充分展现韧性。（1）营运能力，截至2020年中公司存货/应收账款分别23.3、26.2亿元，同比分别+15.0%/+16.8%，主因订单增长带来的原材料采购增加及上半年销售增长；上半年存货/应收账款周转天数68.0/48.2天，同比分别减少3.4/2.7天，经营效率有所改善；（2）现金流，公司2021H1经营活动现金流净额7.3亿元，同比减少54.6%，结合年中应收账款同比增长16.8%来看，主因去年部分客户通过供应链金融提前支付贷款，公司2020年现金流入同比增长30.1%，年末应收账款同比减少20.7%。  越南疫情致供需偏紧，北部新增产能投放节奏有望加快。受益于上半年运动消费增长，H1销售运动鞋1.02亿双，同比增长24.4%。（1）产能饱和：公司计划于今年在越南、印尼、缅甸新建工厂，未来通过扩展全球化生产布局分散过度依赖越南生产基地的风险。截至2020年中，公司运动鞋成品鞋总产能1.01亿双，YoY+1260万双，产能利用率96.9%，YoY+11.2pct；（2）产能投放：考虑到缅甸以及印尼扩产流程较长，越南疫情致小厂倒闭人力资源富裕，预计公司或通过直接买厂房模式加速越南北部产能扩张以改善当前产能紧张局面。  扩产扩客户红利持续释放，增速强劲维持“强推”评级。公司定位、技术、客户资源及产能布局具备优势，看好公司长期发展空间与潜力。由于中报业绩超预期，我们调整盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别26.6/32.7/38.9亿元（原2021-2022年预测值25.7/33.8亿元），EPS分别2.28/2.80/3.33元/股，对应当前市值PE分别为39/32/27倍，考虑标的稀缺及成长较高确定性，我们采用绝对估值法给予目标价112.3元，对应2021年估值49倍，维持“强推”评级。  风险提示：海内外疫情反复冲击终端；核心客户订单下滑；贸易战加剧。 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 13,931 16,766 20,128 23,773 同比增速(%) -8.1% 20.3% 20.1% 18.1% 归母净利润(百万) 1,879 2,662 3,266 3,891 同比增速(%) 3.2% 41.7% 22.7% 19.2% 每股盈利(元) 1.61 2.28 2.80 3.33 市盈率(倍) 50 37 30 25 市净率(倍) 16 11 8 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年8月19日收盘价 R 。 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 116,700 已上市流通股(万股) 7,698 总市值(亿元) 1,050.77 流通市值(亿元) 69.32 资产负债率(%) 40.3 每股净资产(元) 9.9 12个月内最高/最低价 117.5/76.0 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《华利股份（A20325）新股定价报告：深耕制造强劲崛起，壁垒渐起行稳致远》 2021-03-25 -18%-7%5%16%21/0421/062021-04-30～2021-08-19沪深300华利集团华创证券研究所 公司研究 鞋帽 2021年08月21日 华利集团（300979）2021年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表1：分业务营收占比变化 图表2： 分地区营收占比变化 资料来源：公司中报，华创证券 资料来源：公司中报，华创证券 图表3：分产品毛利率变化 图表4：分地区毛利率变化 资料来源：公司中报，华创证券 资料来源：公司中报，华创证券 越南疫情致供需偏紧，北部新增产能投放节奏有望加快。受益于H1运动消费增长，公司销售额及订单表现亮眼，H1销售运动鞋1.02亿双，同比增长24.4%。（1）产能饱和：公司当前产能利用率接近饱和，公司计划于今年在越南、印尼、缅甸新建工厂，未来通过扩展全球化生产布局分散过度依赖越南生产基地的风险。截至2020年中，公司运动鞋成品鞋总产能1.01亿双，YoY+1260万双，产能利用率96.9%，YoY+11.2pct；（2）产能投放：考虑到缅甸以及印尼扩产流程较长，越南疫情致小厂倒闭人力资源富裕，预计公司或通过直接买厂房模式加速越南北部产能扩张以改善当前产能紧张局面。 图表5： 越南鞋履生产基地扩产建设项目概况 序号 项目名称 鞋履品牌 鞋履种类 年产量（万双） 年销售收入（亿元） 内部收益率（税后） 投资回收期（税后，年） 1 越南宏福鞋履生产基地扩产项目 Puma 运动休闲鞋 360 3.26 23.79% 6.65 2 越南上杰鞋履生产基地扩产项目 Vans 运动休闲鞋 180 1.26 23.70% 6.53 3 越南立川鞋履生产基地扩产项目 Converse 运动休闲鞋 320 2.62 23.81% 6.79 71.7%74.2%78.1%81.0%81.2%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021H1休闲运动类拖鞋户外鞋品其他业务90.7%90.5%87.6%87.6%86.8%8.3%8.5%10.7%11.6%12.1%80%85%90%95%100%20172018201920202021H1美国欧洲其他地区22.6%24.2%17.5%11.1%29.0%30.6%20.8%22.4%0%5%10%15%20%25%30%35%2020H12021H129.0%29.2%27.84%25.23%22.6%22.9%21.0%16.2%0%5%10%15%20%25%30%35%整体美国欧洲其他2021H12020H1 华利集团（300979）2021年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 序号 项目名称 鞋履品牌 鞋履种类 年产量（万双） 年销售收入（亿元） 内部收益率（税后） 投资回收期（税后，年） 4 越南弘欣鞋履生产基地扩产项目 UGG 户外靴鞋 98 2.46 22.40% 7.41 5 越南永弘鞋履生产基地扩产项目 HOKA ONE ONE 运动休闲鞋 160 2.78 24.45% 6.57 合计 1118 12.38 23.55% 6.83 资料来源：招股说明书、华创证券整理 图表6： 缅甸投产项目相关情况 项目名称 投资概算（亿元） 鞋履品牌 鞋履种类 年产量（万双） 年销售收入（亿元） 内部收益率（税后） 投资回收期（税后，年） 缅甸世川鞋履生产基地建设项目 5.71 Puma 运动休闲鞋 1200 11.59 19.92% 6.99 资料来源：招股说明书、华创证券 大客户战略持续落地，客户结构改善盈利水平提升。受上半年疫情反复影响，公司部分客户业绩呈现分化，但头部客户订单仍维持增长。（1）客户结构方面，公司与头部品牌深 度 绑 定 ， 上 半 年 前 五 大 客 户Nike/Deckers/VF/Puma/Under Armour营收YoY+22.1%/50.0%/7.1%/6.6%/29.9%，Deckers由第三提升至第二大客户，Under Armour代替Columbia成为第五大客户。前五大客户营收合计YoY+21.8%，占比91.1%，YoY+2pct，客户结构改善助力毛利率提升，2021Q2公司毛利率28.1%，YoY+6.5pct，QoQ-1.3pct，主因会计准则调整，运输费用由销售费用调整于营业成本所致；（2）新增客户方面， 公司积极推进与新品牌合作。Asics与On已于H1交付订单确认收入，New Balance已下达订单。 图表7: 公司前五大客户营收变动 客户名称 主要销售品牌 2021H1（亿元） 占比（%） 同比增长（%） 同比增长（剔除汇率变动） Nike Nike、Converse 28.1 34.40% 22.08% 32.89% Deckers UGG、HOKA ONE ONE、Teva 16.4 20.00% 50.01% 63.30% VF Vans 15.6 19.00% 7.10% 16.60% Puma Puma 9.5 11.70% 6.63% 16.10% Under Armour Under Armour 5.0 6.20% 29.85% 41.40% 合计 74.7 91.20% 21.75% 32.50% 资料来源：公司半年报，华创证券 华利集团（300979）2021年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,438 7,244 8,901 11,104 营业收入 13,931 16,766 20,128 23,773 应收票据 0 0 0 0 营业成本 10,474 12,309 14,757 17,408 应收账款 1,770 2,295 2,656 3,195 税金及附加 3 3 4 5 预付账款 80 107 121 147 销售费用 196 201 242 285 存货 2,088 2,438 2,932 3,453 管理费用 592 721 845 998 合同资产 0 0 0 0 研发费用 209 251 302 357 其他流动资产 134 161 193 230 财务费用 61 20 5 5 流动资产合计 6,510 12,245 14,803 18,129 信用减值损失 4 -6 -5 -7 其他长期投资 5 5 5 5 资产减值损失 -104 -103 -104 -104 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,508 2,360 2,029 2,061 投资收益 2 0 0 0 在建